山西焦化:焦炭业务盈利显著提升,煤焦联姻未来可期

公司披露2017年度报告:实现营业收入59.95亿元(+48%),归属于上市公司股东净利润9192万元(+108%),其中Q1、Q2、Q3、Q4分别为1299、690、3209、3994万元,由于下半年焦炭价格数轮提涨致使公司下半年净利润远高于上半年,公司扣除非经常性损益后的归母净利润为1.03亿元(+254.3%),每股收益为0.12元/股(+107.8%),加权平均ROE为4.41%(+2.22pct)。

    受环保限产影响,焦炭产销量下滑。报告期内,公司第一大收入来源焦炭产销量分别为2800万吨、2829万吨,均同比下降16%。造成产销量下滑的主要原因首先是2017年1月18日至3月15日临汾市政府规定19:30至24:00不得装煤和出焦以及焦炉限负荷达30%导致公司一季度焦炭产销量大幅下滑。其次是公司2017年12月按照临汾市政府要求自2017年11月26日至2018年3月31日将焦炉结焦时间延长至30个小时,导致焦炭产量减少9万吨。

    焦炭价格下半年数轮提涨,焦炭业务盈利能力显著提升。2017年下半年双焦价格均不断上涨,公司报告期内吨焦价格1510元/吨(+78%)和吨煤成本1316元/吨(+77%)均上涨明显。但焦炭上涨幅度较焦煤更大,双焦价差总体看呈现扩大趋势,报告期内公司实现吨焦毛利194元/吨,总毛利5.49亿元,同比上涨52%,焦化业务盈利能力显著提升。

    受煤价上升影响,煤化工业务小幅亏损。报告期内,公司第二大收入来源(收入占比28%)煤化工业务营业收入为1687万元(+45.7%)、营业成本1692万元(+62.3%),出现小幅亏损。主要是由于煤价上涨导致煤化工产品生产成本显著上升,与此同时,受盈利能力下降影响,公司主要煤化工产品产销量均出现不同程度下滑,如甲醇产量分别下滑27%、炭黑销量下滑2%。

    收购中煤华晋49%股份,优质资产贡献利润可观。2018年初,公司以48.92亿元的价格购买山焦集团所持有的中煤华晋49%的股权获证监会批准。中煤华晋2017年营业收入达到78.99亿元,净利润和归母净利润分别达到31.93亿元和25.62亿元。本次收购后,公司每年利润将主要由中煤华晋贡献。此外,本次收购后公司资产负债率将从76.29%下降至51.22%,公司总资产和净资产均大幅增加,企业的负债水平大幅下降,低于省属国企平均资产负债率水平。在煤炭行业资产负债率仍在68%高位的大背景,此次收购有助于公司更好更快地走出行业困局。

    盈利预测与估值:2018年环保继续高压,焦炭价格预计仍将维持在高位,公司焦炭业务盈利能力能够得到保障。此外,2018年中煤华晋预计将贡献公司大部分利润,公司盈利能力将得到显著提升。我们预计公司2018/19/20年实现归属于母公司股东净利润分别为15/16/16.8亿元,折合EPS分别是1.05/1.12/1.17元/股,当前10.58元股价,对应PE分别为10.1/9.5/9.0倍,给与公司“增持”评级。

    风险提示:宏观经济低迷;行政性去产能的不确定性。