中粮地产:整合大悦城,“开发+持有+基金”三轮驱动格局成型

中粮地产拟发行股份购买大悦城地产股权:公司18年4月17日发布公告,中粮地产拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城地产股份(占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%),并发行股份募集配套资金,总金额不超过242,578.14万元。发行价格、总对价及发行数量:按照暂定的本次重组标的资产总对价1,475,607.94万元,每股发行价格6.89元计算并经交易双方协商,中粮地产将向明毅发行2,141,666,095股股份,用于支付本次重组的全部对价。本次交易完成后,大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

    重组后业务领域形成住宅开发+商业地产双轮驱动格局:大悦城为中粮旗下全国性的商业地产运营商,被中指院评为商业地产前三甲,重组将为上市公司主营业务注入新的商业地产元素,释放住宅、商业板块整合的协同效应。公司既能通过开发型物业的高周转实现现金回流,又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利,有利于改善公司的持续经营能力,提高公司的竞争力,营业收入和净利润将增加,资产规模扩大。

    重组后销售规模增加,融资、市场、土地获取及品牌方面发挥协同效应:中粮地产主业为商品房开发,17年商品房销售金额为262亿元,大悦城地产商业综合体亦有可售部分,17年销售金额为82亿元,重组后,中粮地产的地产开发业务将得到扩大,17年合计实现344亿元销售,增加31%。重组后,商业地产跟开发业务能够在融资、市场、人才、土地获取及品牌等方面发挥协同效应,融资方面,通过增大体量、增强信用,整合后主体融资成本有望降低,财务管理也将更加优化,目前中粮地产融资成本4.3%-8.5%,大悦城地产平均融资成本为4.28%,整合后将显著降低整体融资成本;土地获取方面,整合后主体的土地获取能力将进一步增强,截至2017年12月31日,中粮地产在建及拟建项目总建筑面积约为958.52万平方米,大悦城地产在建拟建项目总建筑面积约为286.57万平方米,整合后土储面积将显著增长,为业绩长期稳定增长奠定基础,整合后公司将成为中国综合性房地产的旗舰平台。

    资产管理战略落地,形成资本循环:公司通过基金运作,实现资本循环发展。2016年,公司通过转让三家BVI公司49%股权的方式,建立基金平台。集团和基金平台通过BVI公司持有北京、上海、天津的6个商业地产旗舰项目,截至二零一六年二月二十九日账面价值为人民币15,570百万元,49%股权的交易对价对账面价值溢价约22%,有助于公司释放资产价值,改善资本结构,加速扩张基金合作和管理输出战略。2017年大悦城宣布设立并购改造基金计划,初步投资额为114亿元,通过改造提升物业价值再退出获得收益,合作方包括GIC和中国人寿,基金将用于收购改造一二线城市存量商业,能够减少公司资金投入、降低负债水平,为盘活并购市场上现有存量商业项目、实现品牌管理输出、加速战略扩张提供充足资金保障。

    投资建议

    中粮集团作为央企改革试点企业,中粮地产重组大悦城后,公司将形成“开发+持有+基金”三轮驱动业务格局,销售及土储规模扩大,且在融资、市场、人才、土地获取及品牌等方面发挥协同效应,公司业绩有望长期稳定增长。假设本次重组在年内完成,我们预计公司2018-2020净利润规模分别为21.57亿、28.04亿和37.58亿元,不考虑本次资产重组的影响,公司2018-2020净利润预计为11.82亿、15.13亿和19.69亿元,EPS为0.65、0.83和1.09,对应PE为12.3X、9.6X、7.4X,首次覆盖给予“买入”评级,6个月目标价10.4元。

    风险提示:重组进展不及预期,房地产市场销售规模下滑。