再升科技:从原材料企业到行业整合者

再升科技:从原材料企业到行业整合者。

    再升科技为微纤维玻璃棉及其制品行业龙头,是干净空气和高效节能两大产业链上游的原材料企业。公司主营微纤维玻璃棉及下游滤纸、VIP芯材、AGM隔板等,微纤维玻璃棉自给为主,近年来其产能伴随下游需求增长迅速扩张。

    公司核心优势在于资源禀赋和技术优势。作为产业链的核心原材料,微纤维玻璃棉具有技术壁垒且在下游产品的成本占比较高,公司产能从2015年的1.5万吨增至2018年的6.6万吨,原材料扩产节奏匹配下游业务的快速发展。

    从原材料企业到行业整合者。公司凭借技术优势成为微纤维玻璃棉行业龙头后,开始向下游领域延伸,2017年8月收购悠远环境100%股权,随后拟增资维艾普45%股权,逐步突破上游市场空间约束,并实现纵向一体化发展。

    干净空气:滤纸先行,市场扩容。

    再升科技核心业务为滤纸,公司通过收购悠远环境向下游洁净设备延伸,市场空间有望扩大至1100亿元。2016年公司滤纸收入约1.9亿元,国内市占率约1%,未来成长空间广阔;2011-2016年公司滤纸收入复合增速约17%,同期全球滤纸龙头Lydall、Ahlstrom收入均有下滑,全球竞争力逐步增加。

    悠远环境在我国中高端空气过滤市场排名第二,仅次于爱美克。产品具有技术和客户壁垒,但高度依赖上游原材料,原材料成本约占90%以上。强强联合后,公司将切入高端市场,并显著受益面板技术突破带来的电子市场爆发。

    高效节能:市场替代,始于家电。

    再升科技另一核心业务为VIP芯材,公司拟增资维艾普,向下游VIP板领域延伸。目前海外企业仍占据全球VIP主要市场,2016年CR10约为66%。

    我国VIP主要应用于家电领域,我们测算其市场规模约40亿元(公司市占率约为2%),此外VIP在冷链物流、建筑保温领域也有望迎来快速发展。

    协同效应与市场爆发有望共振。

    纵向一体化发展后,公司将受益于:1)协同发展带来的更强竞争优势和更高行业壁垒;2)直接受益于下游技术升级和需求爆发,如面板技术突破带来的电子洁净空气市场爆发、从家电开始替代的VIP。预计2017-2019年EPS为0.31、0.52、0.77元,对应PE47、27、19倍,买入评级。