金正大:康朴并表推动收入增长,17年下半年业绩下滑较多,18年有望大幅转暖

事项:

    公司公告17年全年收入198亿元,同增5.9%,归母净利润7.15亿元,同降29.6%。预计单四季度收入为9亿元,同比下滑30%,归母净利润为-1.92亿元。此前公告18Q1归母净利同比增长25%-35%至5.2-5.6亿元。主要观点1.康朴并表推动业绩增长,下半年传统复合肥业务下滑较多考虑康朴并表,公司17年整体销量689万吨,较16年同比增长72万吨。我们预计17年康朴全年贡献营收约23亿,毛利率约40%。剔除康朴以后,公司传统肥料业务营收175亿元,同比下滑4%,毛利率同比微降至16%。

    公司17年Q1-Q4单季度收入分别为57.1、67.6、64.4、9.2亿元,同比分别增长23.1%、14.1%、-5.9%、-30.6%。由于康朴从16Q3开始并表,公司17年上半年营收增长主要来自康朴并表,传统肥料业务上半年销售实际同比持平。而17年下半年同口径对比的情况下,公司营收受复合肥整体行业景气不佳拖累,同比下滑较多。

    公司17年Q1-Q4单季度毛利率分别为19.2%、15.3%、12.3%和31.2%,其中Q4毛利率环比大幅改善。我们分析,这是因为Q4传统复合肥业务体量小,康朴的高毛利率植保业务对公司整体毛利率拉升显著,且公司17Q3储备了大量低价尿素库存,也有助于公司毛利率的提升。

    康朴并表同时造成了公司销售费用率的大幅增长,公司全年销售费率提升1.9PCT 至7.3%,尤其单四季度,在毛利润仅2.77亿元的情况下,公司销售费用3.6亿元对业绩拖累较为明显。

    2.18Q1大幅转暖,金丰公社推广顺利公司此前公告18Q1归母净利润同比增长25%-35%至5.2-5.6亿元。受益于公司内部的营销改革,公司整体销量预计同增20%-30%,部分受益于17Q3储备的低价原料库存,公司18Q1毛利率有望继续改善。同时公司推出的农业服务平台金丰公社推广顺利,预计目前金丰公社数量已达70余家,托管土地面积增长至100万亩以上。

    3.投资建议我们预计公司18-20年归母净利润分别为11.5/13.6/16.8亿元,对应EPS分别为0.37/0.43/0.53元,目前股价对应PE 分别为25/22/18倍,维持“推荐”评级。

    4.风险提示复合肥销售低于预期,金丰公社推广进度低于预期。