恒顺醋业:调味品主业增长稳步恢复,非经常性收益加大利润弹性

事件:公司发布2017年季报,2017年,公司实现营业收入15.42亿元,同比增6.52%;归母净利润2.81亿元,同比增64.84%;扣非后归母净利润为1.81亿元,同比增长15.69%;EPS为0.47元/股,同比增长64.84%。

    其中,单四季度,公司实现营业收入4.26亿,同比增长9.06%;归母净利润1.36万,同比增154.72%。

    调味品主业增长稳步恢复,新品类增长较快2017年,公司实现营收15.42亿,其中调味品业务13.84亿,占比约90%。调味品业务中,食醋销售9.83亿(黑醋8.43亿,白醋1.44亿),占调味品营收的71%;料酒销售1.53亿,占比11%。从增速来看,调味品业务同比增长6.47%,且全年呈现环比加速的趋势。分品类来看,白醋、料酒和酱油等产品增长较快,同比分别增长15.9%、14.3%和27.4%。

    公司加快对房地产业务处置,增加当期非经常性受益2017年,公司归母净利润2.81亿,同比增长64.84%,主要是因为非经常性收益增加较多。2017年四季度,镇江市土地储备中心对公司总面积118.35亩的地块实施收储,公司收到1.57亿元收储金,增加当期非经常性收益约4300万;另外,公司转让持有的南京消防器材和宁波大红鹰股权,增加净利润约534万元。

    提价效果逐渐凸显,公司毛利率实现正增长2017年,公司调味品业务毛利率为41.51%,同比降低1.04pcts。其中醋类毛利率为42.01%,同比降低0.13pcts,主要是由于包材价格上涨导致公司直接材料成本增长了8.1%,以及当期直接人工支出增加了15.65%。但是,我们也看到,受益于公司产品提价以及高端醋占比提升,2017年公司醋类产品吨价同比增长4.6%。2017年底,公司上线了10万吨的中高端食醋灌装生产线,未来资源和战略会进一步向中高端产品倾斜,产品结构有望持续优化。而且,目前纸箱和玻璃价格已经趋于稳定,随着公司醋类产品增速逐渐恢复,公司醋类产品毛利率有望得到提升。

    料酒方面,2017年公司料酒类产品毛利率为39.50%,同比降低了3pcts。从成本结构来看,当期直接材料、直接人工和制造费用同比分别增长22.19%、26.56%和10.34%。我们认为,虽然公司料酒增速较快,但是2017年营收约1.53亿,体量较小,规模效益无法释放。未来随着体量逐渐提升,规模经济效益开始凸显,料酒毛利率也有望实现稳步上涨。

    销售费用率维持平稳,管理费用率稳步降低2017年,公司销售费用率为15.2%,同比降低0.1pcts。其中增长较多的是运杂费、人员费用和广告费用。我们认为,基于公司的市场推广和品牌宣传需要,以及房地产业务处置带来的现金流增加,公司未来销售费用投入仍会继续增长,但是整体费用率会维持在稳定的水平区间。管理费用率方面,2017年为9.6%,同比降低1.1pcts,主要原因在于费用效率提升以及基金及税金科目调整导致,未来仍有进一步降低的空间。

    盈利预测与评级

    自2017年一季度公司调味品业务由于提价导致短期增速降低后,全年环比改善趋势较为明显,未来有望恢复正常增长;料酒、酱油等新品类快速增长也有望进一步提升公司业绩增速。同时,受益于产品结构改善以及费用率长期趋势向下,公司利润增速有望更快。我们预测公司2018/19/20年EPS分别为0.43/0.52/0.63元,对应PE分别为25.2/20.8/17.1倍,目标价13.8元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格上涨超预期,市场拓展不及预期。