海大集团:长期周转率领先行业,短期水产旺季饲料需求景气

资产周转率高是海大集团ROE领先于大多数饲料企业的核心优势。我们认为海大集团ROE领先于大多数同行,源于资产周转率、产品力领先优势。1)高周转率源于公司“苗种→放养模式→环境控制→疫病防治→饲料→行情信息”的全流程服务模式、采购配方销售生产“四位一体”联动模式。公司现销为主,应收账款周转率领先大部分可比公司,单个销售人员的销量远超可比上市公司,但单吨饲料的广告费用、运输费用等低于行业水平。2)产品力背靠苗种、动保、配方研发投入及集中采购优势,其中,通过采购激励机制与采购价差挂钩、配方灵活调整替代,有效规避原料价格波动。

    水产料受益于下游水产品景气有望维持20%增长。2018年2月,农业部《2018年渔业渔政工作要点》提出年底完成划定水产禁养区、限养区等工作。预计占水产养殖面积36%的水库、湖泊养殖将首当其冲。受此影响,草鱼、对虾、罗非鱼、石斑鱼等价格同比大幅上涨。预计养殖户投喂率将提升,加快水产品出塘。4月开始,水产养殖进入旺季,预计全年带动海大水产料销量300万吨,yoy20%,其中结构不断优化,在水产苗种的研发带动下,高毛利率的高端膨化料(如大黄鱼、鲈鱼、金鲳鱼等)销量同比增长25%以上。

    猪料产能释放,预计同比增长60%以上。近年来,通过收购(如山东大信等)、自建方式产能储备充足,预计2018、2019年销量达到250、390万吨,5年内目标达到800万吨。猪料产品结构优化,2017年小猪料占猪料销量15%,2019年随山东大信发力,小猪料占比将进一步提升。公司猪料目标客户以200-1000头母猪存栏为主,这类养殖企业在环保限养的背景下出栏量占比有所提高。

    投资建议及评级:公司依托清晰的战略规划和稳健的经营步伐,业绩稳步增长。同时,养殖全产业链研发投入及领先行业的快速周转能力,夯实了公司的核心壁垒。4月水产养殖步入旺季,预计公司水产饲料将显著受益于下游景气较快增长。我们预计2017-2019年归母净利润分别为12.01/15.68/20.20(原预测11.8/15.1/18.5)亿元,同比增长分别为40.3%/30.5%/28.8%;EPS分别为0.76/0.99/1.28元/股(原预测0.75/0.96/1.17元/股),当前股价对应的PE分别为32/25/19X。考虑到公司领先行业的ROE水平、以及产品结构优化带来的毛利率提高,参考2018年净利润增速,我们给予2018年30倍PE,对应股价约29.8元/股。较4月17日股价预计有上涨空间约22%,维持“增持”评级。

    风险提示:天气因素导致鱼虾死亡的风险;生猪价格大幅波动的风险。