恒瑞医药业绩分析:业绩高于预期,18年关注新上市产品

四季度盈利高于预期-四季度销售收入人民币38亿元(同比增长33.2%),高于我们所预测的33亿元,受到以下因素推动:1)造影剂表现出众,2017年收入同比增长45%,2)海外业务收入走强,2017年同比增长47%。在全国价格谈判后,四季度阿帕替尼价格同比下降约35%,不过这一影响被新医保执行带来的放量所抵消(我们估算2017年阿帕替尼销售收入为人民币15-16亿元)。净利润为人民币8.89亿元(同比增长34.6%,而我们的预测为7.96亿元),剔除四季度政府补助1.45亿元后,经常性盈利同比增幅为18.7%,低于1-3季度收入增速,归因于研发费用的上升(下半年同比增长41%)。全年研发支出达17.6亿元,占销售的12.7%,其中超过30%是用于吡咯替尼、PD-1抑制剂、恒格列净、海曲泊帕四种创新药的II/III期临床。鉴于恒瑞对研发的投入、拥有处于不同临床阶段20-30个在研新药、公司临床开发能力强大且在抗肿瘤药物和麻醉药方面处于领先地位的商业能力,我们预计2018年以及之后恒瑞的增长将取决于即将到来的新产品周期。2018年将有众多新药上市-我们认为2018/19年对于恒瑞将是里程碑式的两年,一些重磅产品有望获得国家食药监局的批准:1)吡咯替尼:药品审评中心的技术审评已经完成,公司已于今年4月11日申请了现场检查,这是食药监局最终批准前的最后一步;2)白蛋白紫杉醇:已于2018年2月申请了现场检查;3)PD-1抑制剂(SHR-1210):我们预计2018年二/三季度公司将以霍奇金氏淋巴瘤II期临床数据进行新药申请;4)创新麻醉药瑞马唑仑,公司已于4月初递交了新药申请。估值和风险-我们将2018/19年盈利预测上调了4-5%以反映以下药物审批概率的上调:吡咯替尼(从70%升至80%)、PD-1抑制剂(从60%升至75%)以及白蛋白结合型紫杉醇(从80%升至85%),一旦获批,公司销售前景将进一步改善。此外我们还推出2020年盈利预测。维持对恒瑞医药的买入评级,并将该股12个月目标价从人民币86.76元上调至人民币94.31元,仍基于16.5倍的2022年预期贴现退出市盈率,2018-23年盈利年均复合增速24%(原为23%)以及8.1%的折让。主要风险:1)重点研发项目失败或延迟;2)仿制药价格下调;3)海外业务未能符合美国/欧洲cGMP标准。