特变电工公司年报点评:年报业绩略低于预期,海外业务和新能源贡献增长

事件:公司发布2017年年报,2017年实现营收382.81亿元,同比减少4.5%,实现归母净利润21.96亿元,同比增长0.25%,略低于我们预期,原因是大宗原材料价格大幅上涨以及汇率大幅波动等因素导致。根据公司2017年利润分配预案,公司拟每10股派现金2.10元(含税),共计分配现金7.8亿元,占其当年实现归属于上市公司股东净利润的35.53%。

    贸易业务下滑拖累营收增速 汇兑损益、资产减值影响当期利润:公司2017年实现营业收入同比下滑4.5%,主要是由于贸易收入较去年同期减少49.14亿元,同比下滑-72.47%;归母净利润小幅增长0.25%,主要原因是财务费用及资产减值损失增大导致,其中公司2017年财务费用为8.29亿元,同比增长107.69%,主要系人民币升值汇率波动导致汇兑损失增加所致,2017、2016年汇兑损失分别为3.1亿元和-2.06亿元;资产减值损失较上年同期增长 59.12%,主要系公司应收账款增加,按账龄计提的坏账准备增加所致,其中坏账损失2017、2016年分别为2.52亿元、8083.3万元。公司重视技术研发,2015~2017年研发费用分别为12.94亿元、14.37亿元和18.27亿元,本期费用化研发投入17.90亿元,费用化率为98%。

    传统业务维持稳定增长 新投项目逐步贡献业绩:1)变压器产品营收同比增长5%,毛利率同比增加0.7%;2)电线电缆产品营收同比增长18%,毛利率同比减少9.17%,主要是原材料价格上涨,已签订合同为闭口价合同,造成订单毛利率下降所致;3)煤炭产品营收同比增长61%,主要是公司积极开拓煤炭市场,毛利率减少 8.53%,主要是天池能源公司计提专项储备增加导致分摊至煤炭产品的成本增加所致;4)电费营业收入上年同期增长 82.41%,毛利率较上年同期增长10.85%,主要系公司新能源自营电站并网发电量增加、昌吉 2×350MW 热电联产项目建成投运所致;5)公司输变电成套工程营业收入较上年下降 2.57%,主要系公司签订的输变电成套项目新开工较少,确认收入减少,毛利率较上年增加11.14%;6)新能源产业及配套工程营业收入较上年增长2.30%,毛利率较上年增加3.65%,主要系公司多晶硅技术改造项目完成后产量及销量增加,多晶硅产品平均售价坚挺。

    海外在手订单高 开工加速将逐步兑现业绩:公司经过近二十年的技术积累与市场开拓,公司输变电总包能力及变压器产品水平居全球领先。2017年输变电国内市场签约 210亿元人民币,电网集中招标中标率稳居行业前三;同时在国际市场加大开拓力度,在乌兹别克斯坦、巴基斯坦、埃及、几内亚、乌干达等国家取得新突破,截至 2017年末,公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过 60亿美元。由于一带一路沿线国家人均年用电量远低于全球平均水平,电力需求增长空间巨大,公司地处新疆能够,长期跟踪一带一路沿线国家输变电项目,海外业务在中长期有望成为公司主要的利润增量。

    布局新能源行业微笑曲线两端,打造强劲利润增长点:公司布局光伏产业链“微笑曲线”高价值量的两端,上游布局多晶硅料环节,地处新疆且拥有自营电厂,煤电硅一体化成本优势显著;下游布局光伏电站EPC工程承包、电站转让和运营,中游布局逆变器、组件市场,紧握下游用户需求,产业链协同效果明显。2017年全球多晶硅供需在紧平衡下价格比较坚挺,公司多晶硅产量达2.94万吨,且销售订单饱和;全国弃风弃光率同比下降限电改善明显,公司电费收入同比增长 82.41%,毛利率大幅增加 10.85%,新能源业务已成为公司强劲利润增长点。同时公司拟新增投资建设3.6万吨多晶硅项目,完成后公司多晶硅总产能达到6.6万吨/年。

    投资建议:我们预计2018~2020年公司实现EPS分别为0.67、0.75和0.85元,对应估值分别为12.69、11.39和9.98。公司五年历史估值区间为13.89倍~37.12倍,五年平均估值为19.57倍。与历史估值波动区间比较,处在相对底部的位置,具备充分的安全边际。

    风险提示:新能源发展不及预期、特高压建设低于预期、一带一路政策推进不及预期、系统性风险。