中顺洁柔:产品结构继续优化,提价对冲成本上行

事件:公司发布年报,2017年实现营收46.4亿元,同比增长21.76%;实现归母净利润3.49亿元,同比增长34.04%;扣非后净利润增长30.2%。其中Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为20.86%、18.91%、26.77%、20.39%;净利润同比增速分别为65.23%、34.65%、19.75%、29.23%。公司每10股派发现金股利人民币1元(含税),以公积金向全体股东每10股转增7股。业绩符合市场预期。

    渠道拓展继续发力,高端产品占比大幅提升。公司通过不断完善GT、KA、AFH、EC各渠道的管理建设。一方面对线下渠道加大开拓和深耕力度,进驻2800多个城市,产品在地级市覆盖率达到90%以上,开发数量1200多个,经销商数量相比2015年翻三倍达到2000家。同时对线上渠道进行优化整合,实现线上线下产品的互动销售。17年产品结构继续优化,公司加大了高端、高毛利产品Face和Lotion的销售力度,非卷纸收入占比57.4%,同比增长30.54%。推出低白度纸自然木,100%采用进口原生木浆,迅速抢占黄色纸市场,带动C&S系列产品同比大幅增长近30%,对利润率提升带来积极贡献。

    浆价大幅上涨,提价对冲成本上行。公司主要原材料为纸浆,纸浆成本占公司生产成本的比重为50%-60%。2017年木浆均价同比上升30%(4300元/吨至5600元/吨),公司前期通过使用较多低价库存浆降低浆价上行影响,但Q4毛利率仍下滑4.32PP至32.73%,导致全年毛利率下滑1PP至34.92%。公司通过控制费用率(去年三费率25.87%、今年三费率25.47%)、提升管理效率,净利率提升至7.53%。公司从去年四季度提价逐渐落实,到Q1提价约14%,预计今年利润率将继续改善。

    产能扩张,瓶颈消除。公司目前已形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。目前拥有产能62万吨,主要位于华南和西南;河北唐山将新建7.5万吨生活用纸项目以满足华北和东北市场需求;湖北新建年产20万吨高档生活用纸项目服务华中市场,预计18-19年初将投放12万吨;云浮二期12万吨高档生活用纸项目逐步落实。由于生活用纸对销售半径要求较高,多地产能布局有助于运营效率,进一步降低客户成本,提高品牌知名度。

    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.61、0.77、0.92元,对应PE分别为24、19、16倍,给予公司18年30倍PE,对应目标价18.3元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;终端销售低于预期的风险。