保利地产2017年报点评:业绩超预期、成长提速时

公司2017年实现营收1463亿元,同比下降5.46%,归属上市公司股东净利156.26亿元,同比增长25.8%,EPS1.32元;

    业绩超预期,销售提速发力。

    报告期内受营改增实施及结转项目结构变化影响,公司营收规模有所下降,但公司归母净利增速超预期,主要原因为:1、2015至2016年市场回暖期销售项目进入结算期,公司结算毛利率同比扩大2.48个百分点至30.5%;2、报告期结转项目权益比例上升,使得少数股东损益占净利比重同比回落6.7个百分点至20.6%;3、合作项目陆续结转推动投资收益上升,同比增长了34.8%。销售方面,公司2017年实现签约金额3092.3亿元,同比增长47.2%,增速创2010年以来新高,其中一二线城市占比达到82%;集中度方面,2017年公司市占率达到2.31%,较2016年扩大0.57个百分点,市场份额稳步提升。2018开年以来,公司可售货值充裕、推货积极、叠加当前较高的去化率,一季度销售再创佳绩,1-3月签约额869亿元,同比增长51.4%,展望全年,公司剩余可售货值约3600-4200亿元(根据年报项目表测算),后续仍将保持积极的推盘力度,我们认为公司2018年销售额有望向4000亿元大关发起冲击。

    拿地积极进取,融资优势逐步凸显。

    公司自2016年四季度以来加大扩张力度,2017年新增土储建面4520万平,同比增长88%,占同期销售面积的202%,总地价2765亿元,同比增长128%,占同期销售额比重为89%,拿地规模和总价均创历史新高,进一步夯实公司土储优势。从拿地结构来看,2017年公司加大了三大城市群中的强三线城市布局(但一二线仍占大头),其中一二线拓展面积占比达到63%、三四线占比同比扩大7个百分点至37%;从拿地方式来看,并购整合已经成为公司资源拓展的重要方式之一,2017年并购等方式获取项目占比达到48%,并完成了对中航集团地产业务的基本整合和收购保利香港50%股权两宗大型并购,公司资源护城河正快速构建。财务方面,由于拿地力度增加及提前主动锁定低成本资金(报告期净增有息负债924亿元),公司杠杆率稳中有升,2017年底公司净债率同比扩大31个百分点至86%。我们认为在行业整体流去杠杆背景下,公司作为央企的资金优势正逐步凸显:1、较低的融资成本:2017年公司综合融资成本4.82%,同比扩大0.13个百分点,但仍为行业最低水平之一;2、多元的融资渠道:公司通过银行、债券、海外发债、ABS等渠道仍可获取可观的低息资金,如2017年11月发行中票25亿元(利率5.4%)及发行国内首单CMBS(规模35.3亿元、利率4.88%)、2018年3月租赁住房REITs一期17.17亿元成功挂牌(优先级利率5.5%)、2018年1月发行5亿美元债(利率3.95%)等;3、较低的信托等非标融资依赖度:截至2017年末,公司非银借款占比仅为16%,成本较低的银行借款、债券占比为84%。

    激励机制升级,两翼业务蓬勃发展。

    2017年12月公司董事会通过项目跟投机制,与股权激励配合,补充和完善了公司的激励机制体系。从跟投资金上限来看,10%的项目资金峰值跟投上限处于国企最高水平之一,表明公司在激励机制安排上一直走在国资前列。随着跟投机制的实行,公司员工自上而下的利益将与公司有效绑定,提升公司运营和开发效率,为未来公司成长再添动力。

    在房地产主业稳步发展同时,2017年公司的两翼业务均获得快速发展:1、房地产基金:2017年累计管理规模达到785亿元,其中信保基金规模637亿元,连续6年被评为“房地产基金前10强”;2、物业管理:保利物业成功登陆新三板,2017年合同在管面积1.74亿平,同比增长44.75%,其中累计外拓面积占比达到23%;3、商业运营:截至2017年末,在管商业面积160万平,全年营收超10亿元。

    我们预计公司18、19年EPS为1.7、2.17元,对应当前PE为7.8、6.1x,维持“买入”评级。