中粮糖业深度报告:穿越周期,柳暗花明

糖价周期下行,公司食糖业务有所承压。我国糖价与产量周期基本吻合,产量增价格降,产量减价格涨,基本呈现5年一个周期,当前处于上轮周期(2011-2016)结束、新周期的开始阶段,本轮周期处于糖价降、产量增的阶段,从周期角度来看该趋势将贯穿全年,我们认为国内糖价将在2019年迎来反弹。库销比指标与糖价联动性较高,参考历史年度,国内食糖库销比达到2011年的历史低位后将迎来向上拐点,目前国内食糖产量周期向上,作为反向指标糖价承压。当前国内糖业供应端的重要关注点在于关税保护政策的影响,增加保护关税后原糖进口量有所缩减,但国内外价差明显,在原糖价格向下的趋势下价差或进一步扩大,因此保护关税对原糖进口量的影响有限,不能改变国内糖价周期下行的趋势。公司制糖业务受周期影响较大,贸易糖和炼糖业务的利润空间受周期影响较小,且炼糖业务产能实现外延式扩张,对公司食糖业务业绩增速的提升有正面影响。

    番茄酱行业竞争激烈,景气维持低迷。近年来番茄酱主要原料加工番茄产量呈现明显的周期变化,5-6年一个周期,近三轮周期顶分别出现在2015年、2009年、2004年,由于行业壁垒较低,加工番茄产量表现为滞后于番茄酱价格的同向变化指标,番茄酱价格上涨带动加工番茄种植意愿增强,进而影响加工番茄产量提升。周期角度来看,在当前全球番茄酱消费偏稳的情况下,番茄酱价格低迷影响全球范围内加工番茄产量进一步缩减,我们预计将继续保持1-2年的下行期,行业供需格局将在2019年发生转变且景气度开始出现起色。公司番茄酱业务存在三个出路,其一待行业复苏、价格回暖之后业绩有望扭亏并重获增长,我们根据周期视角判断行业拐点有望在2019年出现;其二挖掘市场,当前全球市场竞争激烈,但国内番茄制品市场尚处于一片蓝海,人均消费较低,未来增长空间较大,如果番茄制品能在国内市场有效渗透,公司作为龙头将充分受益;其三向下游深加工制品延伸增加番茄制品附加值从而提高盈利能力。

    盈利预测与投资评级:不考虑定向增发的情况下,我们预计2017-2019年公司EPS分别为0.37、0.41、0.53元,对应2017-2019年PE为20倍、18倍和14倍。首次覆盖,给予公司“增持”评级。

    股价催化剂:糖价降幅收窄趋于平稳;国内番茄制品市场增长提速等。

    风险因素:价格波动风险;自然灾害风险;政策变动风险;定增募投项目风险等。