三花智控:毛利率,不惧成本压力

事件:三花智控公布2017年年报。按调整报表口径,三花智控2017Q4单季收入23.9亿元,2016Q4单季收入18.3亿元,YoY+30.4%;2017Q4单季业绩2.6亿元,2016Q4单季业绩2.1亿元,YoY+20.9%。Q4单季度收入增速符合我们的预期。我们认为,公司家电主业将稳速增长,三花汽零也将带来新的利润增长点,考虑到汽零业务与家电主业之间存在协同作用,预计公司整体业绩有望保持快速增长。

    产品结构优化,盈利能力提升:三花2017Q4单季度毛利率为32.5%,同比提升1.7pct。我们认为,在原材料价格处于高位的情况下,公司毛利率上升主要因为:(1)毛利较高的产品(例如电子膨胀阀)占比提高,产品结构改善,主营业务盈利能力提升。根据公告,2017年,三花制冷业务与微通道业务毛利率同比上升1.6pct/5.3pct。(2)公司采用联动定价机制,降低原材料价格波动带来的不利影响。我们分析,三花智控作为制冷配件的龙头,拥有较强的议价能力,随着产品结构优化,预计公司未来的盈利能力将持续改善。

    因币值短期波动,Q4财务费用有所增加:三花Q4单季度财务费用为2877.6万元,2016年同期财务费用-3925.9万元。公司财务费用增加,主要因Q4人民币升值,汇兑损失较大。根据公告,2017年三花汇兑损失为1.0亿元,而2016年汇兑收益为1.4亿元。若扣除汇兑损益影响,2017年三花业绩YoY+56.4%。

    我们认为,币值波动属于外在因素,仅阶段性影响三花业绩,长期来看,公司仍具有较高投资价值。

    经营性现金流净额同比下滑:三花Q4单季度经营性现金流净额为7709.7万元,YoY-81.7%。我们分析,经营性现金流有所下降,主要原因是截至2017年末,公司应收账款、应收票据同比增幅较大,影响Q4销售商品、提供劳务收到的现金金额。根据公告,2017年底,三花应收票据与应收账款YoY+43.3%/+19.0%。

    根据公告,2017年,公司账龄在1年内的应收账款占比近100%,账龄时间较短。

    我们认为,三花经营较为稳健,随着后续回款入账,预计未来现金流将有改善。

    投资建议:我们预期三花家电主业继续向好,注入的汽零业务也将带来新的业绩看点。我们预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.74/0.94元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为20.72元,对应2018年28倍的动态市盈率。