恒顺醋业:调味品业务小幅增长,费用率下降助力盈利水平提升

事件

    公司公布2017年年报,实现营收15.42亿元,同增6.52%。实现归母净利2.81亿元,同增64.84%;基本EPS0.47元/股,拟10股派1.4元,转增3股。Q4实现营收4.26亿元,同增9.06%;实现归母净利1.36亿元,同比提升154.72%。

    核心观点

    土地补偿增厚公司业绩,调味品主业小幅增长。17年政府土地收储补偿5155万元,带动公司归母净利大幅提升;扣非后归母净利达1.81亿元,同增15.69%,符合预期。公司酱醋调味品实现营收13.84亿元,同增6.47%。其中醋类实现营收10.33亿元,同增5.14%,黑醋、白醋、高端醋分别实现营收8.43亿元、1.44亿元和2.1亿元,占调味品销售额比重分别为60.9%、10.4%和15.2%,白醋收入增速近16%;料酒实现营收1.52亿元,同增14.36%;酱油收入同增27.42%。分区域看,各大区域均实现稳步增长。

    成本压力下毛利率小幅下滑,费用率同比下降助力盈利水平提升。17年玻璃、纸箱等包材价格大幅上涨,公司毛利率同比下滑0.69pct至40.56%,醋、料酒毛利率分别下滑0.13pct、3pct。销售费用率为15.16%,同降0.14pct;管理费用率为9.59%,同降1.14pct。受益于非经常性收益和费用率稳步下降,公司销售净利率同增6.54pct达18.17%。公司作为醋业龙头,可享受良好的竞争格局,拥有较强定价权。此外,随着10万吨高端醋项目逐渐投产,产品结构有望进一步优化,将有助于提高整体毛利率。

    渠道库存逐渐回归正常,期待公司机制完善。自16年9月公司对经典醋产品提价9%以来,渠道库存压力较大,17H2以来逐渐恢复正常,预计后续动销将持续转好。公司国企体制对经营积极性有所制约,调味品主业增长较慢,随着行业竞争加剧,我们期待公司的体制改革和后续激励。

    财务预测与投资建议

    我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为0.38、0.50、0.60(原18、19年预测为0.42、0.50)。目前可比公司2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价12.50元,维持买入评级。

    风险提示:调味品销售低于预期风险、原材料价格波动风险。