钢铁行业:因果循环,涨跌同源,论需求为纲下的“库存-钢价”路径演绎

库存的原理:跟随需求之后的一个结果

    库存,供给与需求之间的缓冲地带,历来是市场情绪的敏感反映。从原理上讲,库存是依附于需求之后的滞后指标,本身只是结果。因此,高库存未必就坏、低库存也未必就好,这本身只是钢贸商群体对未来供需预期在实际行动上的一种表征。受下游需求季节性波动影响,库存的波动也有着明显的季节性规律,本篇报告就节后钢价与库存之间的内在关系,进行归纳分析。

    大四象限模型:“库存-需求”存在四种博弈路径

    复盘2010年以来的8轮旺季行情,以库存高低与旺季需求强弱为组合,可构建四个象限:1、低库存+旺需求,价格明显呈“↗”,如2016年;2、低库存+弱需求,钢价呈“∧”,如2015年;3、高库存+旺需求,价格呈“↗”或“∨”,对应2010年、2011年;4、高库存+弱需求,钢价呈“↘”,“∨”,差异在于高库存起因,主动则“↘”,被动则“∨”,显示预期透支程度,此外,亦可呈“∧”型。简单总结来看,我们可以得出以下几个结论:1、不论旺季库存高低,最终钢价走势,都要回归于当年需求大势,即需求才是决定钢价的核心因素;2、低库存往往意味着对未来需求的较低预期,所以即便是弱需求环境中,也可能存在因季节性需求改善而导致的短暂性反弹;3、高库存与弱需求的组合,是所有象限中最复杂的博弈格局,演变方向优劣,取决于是需求预期较高导致的主动补库,还是预期较低导致的被动累积。

    小四象限模型:高库存主动被动之别,与需求仍有四象限博弈

    由于高库存累积存在主、被动之别,以此构建小四象限模型:1、主动补库存+旺需求,钢价呈“↗”或“∨”,分别对应2010年、2011年,能否破前高取决于周期向上/向下;2、主动补库存+弱需求,钢价呈“↘”或“∧”,分别对应2013年、2017年,区别在于主动补库是否延续至节后;3、被动补库存+弱需求,钢价呈“∨”,如2012年、2014年,库存被动累积引发减产,需求即便季节性改善也会驱动供需格局好转,钢价随之反弹,但受制于弱需求难破前高。

    短期研判:有反弹可能,但去杠杆背景下突破前高难度大

    2018年春季非比寻常,节前对采暖季限产的高预期,催化了主动补库的动力,但供给端不减反增与需求启动较慢的事实,又使得节后钢价情绪性回落。当下,钢材库存去化顺利、水泥出货恢复高位,反映出季节性需求仅是迟到而非缺席,因而钢价短期反弹存在合理性,但金融去杠杆背景下,再创新高难度相应加大。