恒瑞医药:创新和国际化齐头并进,2017年业绩超预期

四季度业绩提速明显,应收帐款略有增加:2017年公司综合毛利率86.63%,同比降低0.44pct;净利润率23.25%,同比降低0.09pct;从单季度看,2017Q1-Q4收入增速分别为18.75%、21.61%、24.67%、33.20%;归母净利润增速分别为18.69%、20.89%、22.86%、34.68%;扣非净利润增速分别为17.37%、21.07%、22.05%、18.78%;四季度业绩提速明显。2017年公司应收帐款31.89亿元,同比增加了37.17%;经营活动产生现金流净额25.47亿元,同比降低1.75%。

    分线销售略有成效,各产品线增长良好:2017年公司进行全面营销分线,增加销售2000多人,分产品线看,2017年抗肿瘤药实现销售收入57.22亿元(+18.47%),毛利率91.86%,同比增加0.63pct,其中1.1类创新药甲磺酸阿帕替尼销量增长73.55%,考虑四季度开始执行医保价格,预计阿帕替尼实现销售收入13亿元左右;麻醉镇痛药品实现收入36.00亿(+19.71%),毛利率89.89%,同比降低0.37pct,其中右美托咪啶实现销量增长30.66%;造影剂实现收入18.95亿元(+44.85%),毛利率71.77%,同比提升0.17pct,造影剂增长超预期,其中碘克沙醇销量增长66.40%,PDB样本销量增长36.98%;心血管实现收入3.24亿(+6.76%),毛利率82.25%,同比降低1.80pct;抗感染类产品实现收入3.69亿元(+22.96%),毛利率77.24%,同比降低0.21pct;其他类产品实现收入19.15亿元(+44.23%),毛利率82.35%,同比降低1.39pct,其它类产品主要包括电解质注射液产品(钠钾钙镁葡萄糖注射液)和免疫类产品(艾瑞昔布、非布司他),其它类药品高速增长受益于免疫类产品的高速增长,从PDB样本来看,艾瑞昔布和非布司他分别实现51.86%和85.69%的高增长。2017年公司海外实现销售6.37亿元(+47.40%),毛利率77.16%,同比降低14.25pct;海外制剂出口放量明显。

    研发投入加大,整体费用控制良好:2017年公司销售费用率37.50%,同比降低1.72pct;管理费用率21.34%,同比提升0.91pct,其中研发投入17.59亿元,同比增长48.53%,研发费用占营收的12.71%,提升2.04pct;财务费用率-0.26%,增加了1.23pct;期间三项费用合计58.58%,同比增加了0.42pct,整体看费用控制良好。

    投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价96.60元。考虑阿帕替尼谈判进医保及销售分线带来的提振,上调销售端预期;股权激励费用摊销2018-2019年利润端仍将低于销售端。我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为25.10%、23.60%、23.40%,净利润增速分别为21.27%、22.23%、25.86%;EPS分别为1.38、1.68、2.12元,维持增持-A的投资评级,6个月目标价96.60元,相当于2018年70.00倍的动态市盈率。

    风险提示:新产品获批不及预期;老产品增速放缓;产品降价风险。