长电科技:原长电科技业绩新高,内部整合向好

收入中高速增长,增速高于行业。公司2017年实现营业收入238.55亿元,同比增长24.54%,高于2017年国内封测行业增速3.84pct;实现归母净利润3.43亿元,同比增长222.89%;实现扣非后归母净利润-2.62亿元,考虑星科金朋在2017年中旬利润影响100%并表,参考同比口径,2017年公司扣非后归母净利润同比增加2.33亿元。

    原长电业绩新高,星科金朋整合向好。2017年原长电实现归母净利润6.98亿元,同比增长61.57%。其中,长电先进营业收入32.24亿元,同比增长46.73%,归母净利润3.22亿元,同比增长76.78%;长电本部营业收入同比增长15.66%,归母净利润同比增长46.05%。韩国厂JSCK受益于SIP等先进封装和客户顺利导入,2017年实现扭亏为盈,实现营业收入7.55亿美元,归母净利润0.23亿美元。2017年星科金朋实现营业收入11.61亿美元,归母净利润-0.89亿美元,同比减亏0.1亿美元。期间内星科金朋上海厂搬迁费用增加、订单减少,SCS、SCK智能手机用集成电路封测业务延后。我们预计2018年星科金朋订单将增加,产能利用率得到提升,有望实现大幅减亏甚至盈亏平衡。(注入星科金朋预计2017-2019年净利润为0.7、3.8和5.6亿元,三年净利润不低于10.1亿元,未达标部分由产业基金、芯电半导体进行补偿)。

    公司行业格局向好,先进封装进入前列。封测行业属于相对重资产,具有规模经济。根据ICInsights报告,2017年,公司营业收入在全球集成电路前10大委外封测厂排名第三。全球前二十大半导体公司80%均已成为公司客户。公司具有Fan-outeWLB、WLCSP、SiP、BUMP等先进封装,技术处于全球前列位置,根据研究机构YoleDéveloppement报告,在先进封装晶圆份额方面,以全球市场份额排名:英特尔12.4%、矽品11.6%、长电科技7.8%位列第三。

    进口替代将助力公司长期增长。2015年5月份中国公布了《中国制造2025》白皮书,其中提到中国集成电路自给率在2020年达到40%,2025年达到70%。仅考虑自给率提升,到2025年中国集成电路市场空间有3倍左右的提升,对应7年复合增速17%;如果考虑全球集成电路整体市场整体容量提升(假设未来7年份复合增速8%),预计到2025年中国集成电路市场空间有5倍左右的提升,对应7年复合增速为26%。

    短期内(预计2018-2021年),我们认为国内集成电路自给率提升更多依靠存储芯片(NandFlash/DRAM),这类芯片的生产和制造更多是IDM模式,预计给公司带来的增量有限。如果中长期来看(2022年以后),我们预计国内集成电路将切入难度更高的逻辑IC、ASIC和功率半导体,实现自主可控、自给率提升和进口替代,这类Fabless的模式将给公司带来可观的订单增量。

    给予公司“推荐”评级。公司给予2018年的收入指引是258亿元,同比增速8.4%,我们认为5G/汽车电子/物联网/人工智能将为封测提供新的机遇,预计公司未来三年收入复合增速在15-20%。短期内公司业绩改善更多依赖星科金朋的协同和内部减亏,长期来看,我认为随着公司协同效应和规模经济提升,以及国家集成电路产业政策扶持,对标全球行业龙头和国内竞争对手,公司的净利率有较大的提升空间。我们预计公司2018-2019年归母净利润为9.31、12.24亿元,EPS为0.68、0.89元,目前股价对应2018-2019年估值为31.1倍和23.7倍。短期内,我们认为公司估值处于合理区间上限,考虑目前股价与公司三年定增价成本差距不大,具有一定安全边际,给予2018年底35-40倍估值,对应合理估值区间为23.8-27.2元,给予“推荐”评级。