千禾味业:从西南到全国,差异化竞争成长性突出

调味品行业成长空间看好,集中度提升趋势利好品牌企业,高端化是重要突破口之一。受益于餐饮回暖和消费升级,调味品行业有望保持量价齐升。我国调味品行业仍存在大量小作坊,规模以上酱醋企业近400家,市场集中度远低于其他国家。未来随着消费者对食品安全和品牌的日益重视,中小型企业将逐渐被淘汰,优质企业有望受益提升市场份额。此外,2016年下半年以来,包材等成本的快速上涨使得调味品企业纷纷提价应对,成本、消费升级共同支撑价格上行,差异化和高端化是行业潮流方向,也是企业重要竞争策略。

    千禾味业产品定位高端主打有机零添加,差异化战略抢占高端调味品市场。公司始终坚持以高品质酱醋产品为核心,利用当地独特地理环境打造优质产品,产品口味优秀深受消费者喜爱。同时公司定位高端,用高品质高价格的差异化竞争策略,避开竞争激烈的8-10元低价产品带,50%以上产品单价高于15元(公司公告2017年10元以上酱油产品销售占比达到65%),先发制人在高端调味品市场取得领先优势,继续看好公司在高端酱醋市场的持续发力。

    全国化扩张和渠道拓展同步推进,成长期特征明显,规模小,增速快。公司立足西南市场大本营,坚持“高举高打”战略率先攻克一线城市,以点带面积极拓展全国高端调味品市场。2016年公司迅速新增400多家经销商,其中西南地区以外新增300家左右,全国化扩张推进迅速,2017年经销商数量预计已突破千家。同时考虑到餐饮行业复苏趋势良好以及餐饮对品牌调味品需求增加,餐饮渠道高端调味品的成长空间也十分广阔,目前公司积极与连锁餐饮品牌进行合作,通过个性化调味品供应迅速切入餐饮渠道。公司目前收入基数较小,随着全国化布局顺利推进和餐饮电商渠道逐渐渗透,市占率将持续提升,有望继续高速成长。

    扩张阶段费用上升较快,静待规模效应显现。公司目前处于全国化扩张时期,销售费用率也快速攀升。渠道投入层面,公司在西南以外地区费用投放增加最为明显,华东、华南地区经销渠道促销费用占总渠道费用比重最高超过95%。除此之外公司注重品牌营销,积极推进广告宣传,广告费投入也在增加。我们预计随公司收入增加,规模效应将逐渐显现,费用率下降空间较大。

    投资建议:我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为26%、35%、30%,净利润增速分别为44%、40%、34%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为25.2元,相当于2018年39倍、2019年28倍的动态市盈率。

    风险提示:区域扩张进度低于预期,扩张期费用快速攀升侵蚀利润。