老百姓:好风凭借力,跨步上青云

门店网络覆盖全国,业务规模与业绩稳步提升

    公司是全国少数门店网络覆盖全国的药品零售连锁药店之一,销售网络覆盖全国17个省/市,80多个城市。借助上市公司优质的投融资平台,公司 加速外延扩张,2017年门店数量达到2434家(直营店),较2014年增加1435家,三年期间门店数量即实现较快增长。零售药店具有半径性,公司率先在药店发展较弱的陕甘以及内蒙等地区进行布局,抢先占据薄弱区域市场发展先机,有利于推动公司未来业务规模与业绩的稳步增长。从历史增长速度来看,公司营收规模5年CAGR 为21.4%,归母净利润5年CAGR 为24.3%,保持稳步提升态势。随着公司全国网络布局的进一步拓展,业务规模与业绩有望进一步提升。

    高比例医保门店与较强客户黏性,推动业务规模不断提升

    2017年公司2434家零售门店中,医保门店数为2034家,医保门店占比为83.6%,较2016年提高5.7个百分点,相较于同行业其他公司而言处于较高水平(益丰药房68%、大参林(2016年)66%)。分地区来看,华中地区与西北地区门店占比均较高,分别为96.2%、94.7%;华南与华北地区医保门店比例相对小,分别为61.95、74.2%。医保门店数量的提升能为公司带来更多、更稳定的客流量,推动公司业务规模的稳步提升。2017年公司活跃会员数860余万,会员销售占比73.17%,来客数占比59.31%。其中华中地区、华东地区门店活跃会员占比较高,分别为42.6%、24.6%。公司会员销售占比高,叠加医保门店比例较高,因此具有较强的客户黏性,是维持公司业务规模不断提升的重要力量。

    行业景气度提升,零售药店龙头收益

    药店零售行业竞争环境在逐步净化,处方外流带来新的增长空间,行业集中度与景气度有望提升,作为布局全国的零售药店龙头,我们认为公司未来有望受益。在零费率、药占比控制、新版GSP 等政策的影响下,监管机构对连锁药店的监管趋严,同时医保定点药店资质的放开,使得一些小型的连锁药店以及单体药店面对更严监管,更激励的竞争,利润空间被压缩,被并购退出市场的意愿更加强烈,根据商务部数据,2016年我国零售药店连锁化率为49.4%,单体药店数量为22.6万家,较2015年减少16831家。

    估值与评级

    公司拥有超2000多家药品零售门店,是少有的门店网络覆盖全国的公司之一,规模优势明显。随着行业正景气度的提升,公司有望保持长期稳定的发展。预计公司18-20年净利润分别为4.6/5.7/7.0亿元,对应EPS 为1.62/2.01/2.45元/股,PE 分别为45.7/36.9/30.2倍,目前行业可比公司平均估值为54.5倍,我们认为,2018年公司新增门店逐渐开始盈利,成熟门店保持稳定的增长,规模效应将会更加明显,给予公司2018年55倍估值,对应目标价89.10元,给予“买入评级”。

    风险提示:政策监管趋严,利润空间被压缩;门店并购加速,整合不及预期,行业竞争加剧,市场震荡风险。