山鹰纸业:一季度表现稳定,密切关注包装纸价格情况

一季度营收大幅增长,净利相比增幅较小。公司2018年一季度营收54.18亿,同比增长60.6%,归母净利6.05亿,同比增长39.85%,扣非后的净利4.89亿,同比增长13.72%,相比去年增加0.59亿,毛利率21.27%,净利率11.18%。2017年公司全年营收174.7亿,同比增长43.96%,归母净利20.14亿,同比增长471%,毛利率23%,相比2016年增加6.6%,净利率11.56%,相比2016年增长8.6%。公司在2017年经营业绩良好的主要原因是纸价的上涨,公司造纸年产量为358万吨,基本上与2016年持平,以玖龙纸业的120g瓦楞纸为例,2016年年底的价格为3200元左右,到2017年最高涨至6000元以上,接近翻倍,从全年的纸价涨幅来看,2017年的瓦楞纸涨幅接近50%,考虑到上游废纸的价格有所上涨,山鹰纸业全年44%的营收增速基本上全部来自纸价上涨,因此净利出现的几倍的增速。目前瓦楞纸的价格为5000元左右,与2017年一季度的价格基本持平,公司包装纸业务的净利增速放缓,公司营收的增速主要来自并表的北欧纸业和联盛纸业。

    会计估计变更增厚公司业绩。2016年年底,公司更换固定资产的使用年限,将造纸相关的机器设备的折旧使用年限从15年增加至25年,2017年增加公司利润2.3亿。2018年3月,公司更换营收账款的坏账计提比例,一年内的应收账款的坏账计提比例由6%更换至3%,增加公司利润近5000万。

    产能扩充步伐快。2017年公司19亿收购福建联盛,改造完成后预计增加105万吨产能,2018年公司的产能将达到500万吨。未来拟发行可转债募集不超过23亿资金,投资湖北公安的年产220万吨的高档包装纸项目,未来公司的产能计划安排紧密。此外2017年收购北欧纸业,公司也拥有50万吨的特种纸产能。

    盈利预测:由于2018年联盛纸业可投入生产,增加公司产能,预计2018/2019/2020年营收增速分别为20%/15%15%,净利增速为25%/20%/20%,预计归母净利为25.18亿/30.21亿/36.25亿,EPS为0.55元、0.66元和0.79元。根据可比公司估值,给予公司8-10倍估值,对应2018年合理价格区间为4.4-5.5元,给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示:包装纸价格下跌,行业产能过剩。