重庆啤酒年报点评:产品结构持续优化,大城市战略初见成效

1.关厂因素致销量下滑,结构优化推动吨酒价格提升

    公司17年啤酒销量88.8万吨,同比下降6.2%,主要因关停工厂16年1-7月销量仍计入报表所致,剔除该因素17年啤酒销量同比增长0.8%。吨酒价格同比增长6.3%,主要得益于产品结构持续优化,其中高档产品销量同比增长4%,中档产品销量下滑2%,低档产品销量下滑21%,高档产品销量占比提升近1ppt。分品牌来看,嘉士伯销量同比增长27%,乐堡销量同比增长10%,重庆品牌销量同比增长2%,山城销量同比下降23%,其他品牌销量同比下降60%,嘉士伯+乐堡+重庆品牌的销量占比提升至82.1%,同比增长8.5ppt。

    2.委托加工增长致毛利率略有下降,减值下降推动净利润率提升

    啤酒业务毛利率38.9%,同比下降0.5ppt,主要是委托加工量增加(销量同比增长85%,收入同比增长71%)、听装产品占比增加、包材等上游产品涨价等因素所致。销售费用率同比增长0.8ppt,主要是公司加大品牌宣传、大城市战略推进第一年费用投入较多,导致广告宣传费同比增长21%,促销费同比增长23%。另外同期产能优化致资产减值损失达2.3亿元,17年减值损失大幅下降至0.7亿元,受此带动公司17年净利润率达到10.3%,同比增加5.9ppt。公司现金流良好,17年底经营活动现金流入净额同比增加2.5亿元,主要是人工成本节约以及营运资本运营效率提升所致;投资活动现金流入净额同比增长0.8亿元,主要是17年宜宾酒厂收取政府老厂搬迁与新厂建设补偿款、联营公司分红、购买理财产品等因素所致。

    3.大城市战略初见成效,短期或有提价因素催化

    分区域看,重庆区域销量同比下降1%,收入同比增长3%,四川地区销量同比增长6%,收入同比增长9%,湖南地区销量同比增长7%,收入同比增长7%。四川+湖南区域销量占比同比提升1.2ppt,收入占比提升1.8ppt。公司首先在四川四个城市推进大城市战略,通过品牌影响力推动高端产品销售,实行差异化竞争,推进首年初见成效。此外,公司在年初对重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价,提价幅度在5%左右,调研显示这部分产品收入占比在15%左右,且主要为中档产品,在龙头华润提价的带动下,未来公司很有可能再次扩大提价覆盖范围和提价幅度,带动公司盈利水平的提升。

    4.投资建议:

    我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势:

    1)产品结构持续优化,高端产品占比提高推动公司盈利能力提升;

    2)推进大城市战略,布局重庆以外的市场,对销量增长有积极的推动作用;

    3)跟随龙头提价,一旦提价范围扩大,盈利弹性非常显著。

    我们预计公司18、19年归母净利润为4.2亿元、4.8亿元,对应PE分别为27倍、24倍,参考可比公司估值,给予公司目标价25.8元,对应18年30倍PE,维持“推荐”评级。

    5.风险提示

    产品价格不及预期。