山鹰纸业:Q1超预期,外延加快新成长

4月11日晚,公司发布2018年第一季度报告。2018Q1公司实现营业收入54.19亿元,同比增长60.60%;实现归母净利润6.05亿元,同比增长39.85%;扣非后归母净利润4.89亿元,同比增长13.72%。

    公司业绩超预期。

    我们的分析和判断

    纸价高位运行+联盛、北欧纸业并表,公司业绩加速增长

    (1)纸价仍维持高位:2018年以来,国家环保政策趋严态势不减,造纸行业小产能继续淘汰,网购及物流快递行业快速增长,废纸进口标准提高、数量受限,公司主要产品箱板纸及瓦楞原纸价格在经历2017年大幅上涨之后维持高位运行。据卓创数据,2018Q1箱板纸销售均价为4907元/吨,同比上涨11.88%,环比2017Q4下降11.18%;瓦楞纸销售均价为4105元/吨,同比上涨7.04%,环比2017Q4下降13.00%。

    (2)联盛、北欧纸业并表:公司第七届董事会第二次会议

    和2018年第一次临时股东大会审议通过了《关于收购福建省联盛纸业有限责任公司100%股权的议案》,山鹰以人民币19亿元现金收购自然人陈加育先生持有的福建省联盛纸业有限责任公司100%股权,2018年1月,相关工商变更登记手续已完成,公司持有联盛纸业100%的股权。

    经审计,联盛纸业2017年归母净利润为1.35亿元,北欧纸业2017年净利润为2.44亿元,假设2018Q1联盛贡献一个季度利润约0.34亿元、北欧纸业贡献0.6亿元,则山鹰2018Q1在并表前利润约为5.11亿元,同比增长18.01%。不考虑北欧纸业与联盛纸业的产能,山鹰自有产能约为358万吨,据此估算山鹰2018Q1吨净利约为571元/吨,基本与2017年公司吨净利550元/吨相比持平。

    产业链布局完善,产能持续扩充2017年山鹰纸业造纸业务年产能规模约为358万吨。

    2017年7月公司收购北欧纸业公司Nordic100%股权,Nordic公司拥有浆纸生产能力50万吨,专注于防油纸和牛皮纸细分领域,2017年Nordic 公司实现净利润2.44亿元。

    2017年12月山鹰发布收购福建省联盛纸业100%股权的公告,联盛纸业以废纸为主要原材料,生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸,目前有4条生产线,技改完成后年产能将达到105万吨,业务范围覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地。2017年联盛纸业实现净利润1.35亿元。

    2018年3月,山鹰拟申请公开发行可转换公司债券,募集资金总额不超过人民币23亿元,拟投资公安县杨家厂镇工业园热电联产项目和年产220万吨高档包装纸板项目(三期)。

    通过新建产能与行业并购,目前山鹰在海内外共拥有5大造纸基地,包装纸生产基地分布于安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安(尚在建设中)和福建漳州,以及位于瑞典和挪威的特种纸生产基地北欧纸业。

    综上,我们预计山鹰纸业造纸业务的年产能规模将由2017年的358万吨增至目前近500万吨。

    盈利能力小幅下滑,并表导致费用增加2018Q1山鹰纸业销售毛利率为21.27%,较上年同期毛利率25.33%减少4.06pct;销售净利率为11.18%,较上年同期净利率12.88%减少1.70pct。报告期内公司盈利能力小幅下滑。

    期间费用方面,2018Q1公司销售费用为2.40亿元,同比增长68.50%,销售费用率为4.43%,较上年同期增加0.21pct;管理费用为1.87亿元,同比增长44.69%,管理费用率为3.46%,较上年同期减少0.38pct;财务费用为1.92亿元,同比增长80.04%。

    投资建议:

    考虑北欧纸业、联盛纸业的利润贡献,我们预计山鹰2018~2019年归母净利润分别为24.32亿元和28.13亿元,同比增长为20.69%和15.67%;EPS 为0.53/0.62元/股;对应的PE 为8.8x/7.5x,维持“买入”评级。

    风险因素:

    下游需求不及预期。