华电国际:优质火电,关注触底回弹预期

优质火电,关注触底回弹预期。

    华电国际拥有优质火电资产,主要处于电力负荷中心或煤矿区域附近,且公司火电点布局区域山东省内自备电厂装机规模较大,自备电厂新增产能受控,挤出电量需求将由火力发电承担,中长期利好火电。当前时点,我们认为在煤价下行、公司度电煤耗下降、利用小时数稳中有升的预期下,公司是市场上难得的低P/B+高业绩弹性火电标的,业绩拐点或将显现。2018~20年EPS分别为0.15/0.28/0.34元,BPS分别为4.37/4.59/4.82元,P/E为24/12/8x,P/B为0.83/0.79/0.75x。参考可比公司估值,给予2018年1.0-1.1xP/B,对应目标价4.37-4.80元,首次覆盖“买入”评级。

    立足山东,辐射全国,有望受益供给结构优化。

    公司发电资产布局在用电需求大的省市,其中山东省装机占比约为38%,而山东省2017年火力发电量4711亿千瓦时,居全国第一;且省内自备电厂规模较大(2016占省内火电总装机32%),当前时点自备电厂新增产能受控,挤出电量需求将由火力发电承担,中长期利好火电。燃气机组则基本全在浙江投产,浙江省属于东部经济较发达省区之一,2017用电量为4194亿千瓦时,居全国第四,发电消纳有保障;控股的6家水电公司除河北抽水蓄能外均位于四川,来水量有保障。公司火电为主,可再生能源(装机占比12%)为辅,发电资产装机结构、区域布局均属优质。

    低估值/高弹性,奠定反弹基础。

    2017年是火电行业最艰难时刻,煤价高企致行业整体表现疲软,公司亦未能幸免。未来反弹基础在于低估值/高弹性:1)当前股价对应2018年P/B为0.8x,历史上公司平均P/B的正负1x标准差区间为[0.6x,1.6x],当前P/B估值处于历史低位。2)公司业绩对煤价敏感性强于电量。我们预计,2018年全年煤价趋势下行,秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价从年初以来最高点(2018.2.2煤价765元/吨)至2018.4.9(585元/吨)跌幅达24%,我们认为,一旦煤价下行趋势确立,预计公司盈利能力将迎来拐点。

    向前看,关注火电行业反弹。

    多重利好共振,关注点火价差触底反弹:1)受益工业景气度回升,全社会用电需求回暖,我们预测2018-2020年的全社会用电量增速有望分别为5.5%/5.4%/5.1%,发电量有望充分受益需求端回暖,带来收入端增长。2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大,在17年探底至0.10元/千瓦时后,18年有望回弹至0.12元/千瓦时。3)华电国际净利润对电价、煤价(标煤)敏感度高,敏感性分别为+42%、+13%。

    首次覆盖给予“买入”评级,目标价4.37-4.80元。

    我们预测公司2018~2020年EPS分别为0.15/0.28/0.34元,BPS分别为4.37/4.59/4.82元。当前股价对应2018~2020年P/E为24/13/11x,P/B为0.83/0.79/0.75x。参考火电可比公司2018年平均P/B为1.1x,给予公司18年1.0-1.1倍PB,对应目标价4.37-4.80元,给予“买入”评级。