酒店深度三:剖析被忽视的成长性(更新)

类别:行业研究 机构:安信证券股份有限公司 研究员:黄守宏 日期:2018-04-13

当下市场过于担心酒店业绩周期性,我们认为行业从过去跑马圈地到存量整合,已不断向管理规范化方向发展,从供需角度看本轮平均房价上行趋势有望持续3 年。另一方面,在轻资产加盟扩张下,加盟业务可带来相当可观的业绩增量,而该部分受周期影响小,为酒店集团在奠定品牌认知后的业绩成长核心。本篇报告在市场中独家提出直营加盟7 个层面拆分业绩增量,从同店RevPAR、加盟开店数两个核心变量来剖析其对酒店业绩的影响。

    与众不同观点一:如何看待酒店连锁进程?单体店加盟后盈利能力提升+OTA 佣金率难下降,推动连锁化持续进行:①三个层面降本+RevPAR 提升,盈利能力大幅增强驱动单体酒店被连锁集团持续整合:普通单体酒店无品牌且同质化严重,屡见不鲜的价格竞争导致其利润率低。而连锁酒店随着品牌认知的建立,会员体系的壮大,可让单体酒店转连锁后实现RevPAR 提升、管理成本下降、渠道抽成下降、采购下成本下降,使得回报率往往可提升10 pct,推动单体酒店持续连锁化。②OTA 佣金率具有刚性下降难,连锁化进程未来仍将延续:以携程为例,我们测算其假设对酒店业的平均佣金抽成为15%,下降1 pct 意味着公司17 年净利润预计减少约4.1 亿元;下降6 个pct 则意味着公司将直接亏损3.12 亿元,因此佣金率难以下调,未来连锁化仍将是单体酒店的最佳出路之一。

    与众不同观点二:酒店盈利能力空间几何?同店提价+加盟店占比提升,酒店净利率持续上行:国内纯加盟模式下,连锁酒店集团格林豪泰的净利润率可高达50.26%,相比锦江首旅华住10.08%的17 年平均整体净利率高出40 个百分点以上,究其原因在于三大酒店集团的整体盈利能力被收入占比超过75%的存量直营业务所掩盖。此外,随着同店提价叠加加盟店占比提升,而大多数固定费用均由直营店承担,新增加盟店带来的成本却相对较小,费用率的下降已显而易见。而展望未来,轻资产加盟扩张已成为三大集团酒店数净增量的核心,且当下该部分增量的较高盈利能力却未被市场充分认识。我们基于多酒店样本跨周期测算,国内三大酒店龙头的加盟收入净利润率保守预计25%,对应17 年锦江/首旅/华住的加盟业务净利润分别达6.5 亿元/4.4 亿元/6.0 亿元。考虑到国内连锁化空间大且趋势明确,我们判断三大龙头加盟扩张在2018-20 年有望延续,期间加盟业务净利润的累计增长预计可高达91%~107%。

    与众不同观点三:如何看待酒店集团关店?关店有助于减亏和优化产品,长期看为轻资产模式下的必经之路:①关店为18 年收入指引下降主要原因之一:锦江和首旅对18 年收入增速中位数的指引分别为3.1%/4.0%,同比均放缓,我们预计主要是在没有并表增量下,考虑了关店因素为其主要原因之一。②被关直营店多为经营不善或升级成中高端,有助于集团轻装上阵:根据调研,三家集团中被关的直营店部分为经营不善甚至亏损的门店,关店后有助于未来直营业务的亏损面缩小,轻装上阵。此外,根据如家公告,公司17 年被关的65 家直营店中22 家升级至了中高端,有望推动整体直营的盈利能力更优。③对标全球,直营关店为轻资产下的行业趋势:万豪国际在2012-15 年加盟扩张下,直营店由84 家降至41 家,格林豪泰在2015-17 年加盟扩张下,直营店由40 家降至26 家。受益直营店数的减少,均推动了两家酒店集团整体成本的下降,从而进一步提升利润率水平。

    双核心变量敏感性分析,剖析同店RevPAR 和加盟新开店数对18 年业绩影响:由于酒店标的业绩构成复杂,且涉及诸多变量和因素,整体业绩拆分一直是行业痛点。与传统模型忽视加盟业务的成本不同,我们此次独家将酒店集团的业绩增量分为七个层面计算:三个层面直营增量(开店减关店+上年新店成熟+同店存量提价),以及四个层面加盟增量(持续性收入增量+一次性收入变动+上年新店成熟+同店存量提价),详细拆分业绩增量构成,并给予3 个维度下敏感性分析,得到以下三点结论:①加盟业务受周期影响小,为18 年酒店业绩高成长打下良好基石:在不考虑同店盈利能力变化下,我们预计锦江首旅华住18 年仅由加盟扩张带来的业绩增速分别达31.3%/16.7%/18.2%,为行业业绩高成长的基石。②同店RevPAR 对利润影响显著,18 年预计行业平均可达4%:我们分拆测算下,同店RevPAR 提升1 个百分点可给锦江/首旅/华住的18 年业绩增量贡献约0.40 亿元/0.48 亿元/0.49 亿元。基于供需关系判断,预计18 年同店RevPAR 增长平均可达4%以上,叠加加盟业务,锦江/首旅/华住的18 年整体业绩增速预计可达45.0%/39.7%/29.7%,景气周期+连锁高成长有望大概率延续。

    投资建议:“周期+成长”,继续推荐酒店板块。推荐:①锦江股份:18 年加盟扩张步伐提速,铂涛提价+维也纳新店成熟+整合效应下,公司18 年业绩有望迎来集中释放。②首旅酒店:更高直营店占比有望享有更丰厚提价红利,公司18 年开店计划加快且中高端占比拟超50%,叠加激励制度优秀及核心高管持股,成长性获多重保障。建议关注:③华住酒店:公司基因优秀,激励机制完备,品牌效应突出+渠道端把控力强+成本控制好,业绩加速释放。

    风险提示:酒店供给放量提速,宏观经济下行,同店RevPAR 提升不及预期,加盟店扩张不及预期,酒店加盟行业竞争恶化,中端酒店竞争加剧。

    更新说明:本篇更新报告在锦江股份和首旅酒店的18 年投资者交流会后对部分开关店数预测做了微调,业绩增量算法上也考虑了更多因素,并提供了更多总结性的数据底稿,供投资者参考。

数据推荐

投资评级

更多>>
股票名称最新评级目标价研报
苏交科 持有 -- 研报
芒果超媒 买入 -- 研报
光线传媒 持有 -- 研报
华策影视 买入 -- 研报
顺网科技 买入 -- 研报
完美世界 买入 -- 研报
分众传媒 买入 -- 研报
视觉中国 持有 -- 研报
长春高新 中性 -- 研报
中国国旅 持有 -- 研报
新华保险 中性 -- 研报

盈利预测

评级选股>>
股票名称11年EPS12年EPS研报
四川路桥 0.41 0.55 研报
中国中铁 0.31 0.30 研报
中国铁建 0.57 0.62 研报
葛洲坝 0.51 0.51 研报
苏交科 0.45 0.64 研报
分众传媒 0 0 研报
光线传媒 1.49 1.16 研报
华策影视 1.12 0.59 研报
顺网科技 0.60 0.66 研报
完美世界 0.59 0.23 研报
芒果超媒 0 0 研报

股票关注度

更多>>
股票名称关注度平均评级最新评级
五粮液 38 持有 中性
上汽集团 37 持有 持有
金风科技 37 持有 买入
三一重工 36 持有 买入
烽火通信 36 持有 买入
华鲁恒升 35 持有 买入
中信证券 34 持有 买入
泸州老窖 34 持有 中性
贵州茅台 33 持有 中性
先导智能 33 持有 买入
中国国旅 32 持有 持有
太阳纸业 32 持有 持有
金风科技 32 持有 买入
洋河股份 32 持有 中性
保利地产 31 买入 买入
上汽集团 31 持有 持有
山西汾酒 31 持有 中性

行业关注度

更多>>
行业名称关注度关注股票数买入评级数
电子信息 867 108 406
汽车制造 552 39 239
生物制药 505 71 234
机械行业 442 62 205
金融行业 437 32 127
化工行业 435 59 213
酿酒行业 392 18 179
电子器件 379 65 200
商业百货 320 46 148
酒店旅游 315 21 145
食品行业 301 25 118
建筑建材 298 43 172
交通运输 295 35 164
房地产 247 35 142
服装鞋类 244 27 137
钢铁行业 244 26 79
其它行业 208 27 112