山鹰纸业公司季报点评:并表驱动Q1增长,行业维持高景气度

并表因素+纸价上涨贡献一季度收入大幅提升:公司一季度收入大幅增长60.6%,一方面公司17下半年先后收购北欧纸业以及福建联盛,并表因素贡献大部分收入增量;另一方面来自于箱板瓦楞纸市场价格同比上升,根据纸业联讯数据,18年一季度箱板纸均价为5040元/吨,高于17年同期的4660元/吨,上涨约8%;我们测算一季度公司箱板瓦楞纸吨盈在550-600元/吨。

    毛利率下滑明显,费用率小幅提升,净利率小幅下滑:公司一季度毛利率21.3%,低于去年同期的25.3%,主要由于17年一季度原材料国废价格明显低于18年同期;费用方面,期间费用率整体小幅提升,公司销售费用率4.43%(+0.21pct),管理费用率3.46%(-0.36pct)、财务费用率3.54%(+0.39pct),主要受报告期内新增合并主体所致;净利率方面,公司一季度为11.2%,同比下降1.7pct,主要受公司毛利下降影响。

    废纸成行业关键因素,18年供应紧张加剧:废纸目前已成为影响纸价关键因素,18年进口废纸政策更加严格,一方面混合废纸全面禁入,另一方面含杂率标准由1.5%提升至0.5%,考虑到外废配额的下降以及国废供应短时间无法大幅增加,我们判断18年废纸供需还将处于紧平衡的状态。

    行业18年供需平衡,高景气有望持续:箱板瓦楞纸行业需求保持稳定增长,供给端18年计划新增产能较多,但受到环保强度持续以及原材料供应短缺影响,我们认为实际新增产能有限,行业18年仍将供需平衡,维持高景气度。积极推进产业链整合,规模效应显现:公司纵向17年完成对北欧纸业收购拓展包装产业链,横向收购福建联盛提升市场份额,此外建设湖北基地已开工建设,未来三期总产能达到220万吨,我们预计公司18年新增产能与并表因素将会驱动业绩进一步增长。

    盈利预测与评级:公司是A股最大箱板瓦楞纸企业,是国内少数拥有废纸收购渠道、原纸生产及纸板纸箱生产制造的完整产业链企业之一。我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为25.8亿、30.6亿元,同比增长28.2%、18.4%,目前股价对应18-19年PE为8倍、7倍,参考可比公司我们给予公司2018年PE10倍估值,对应目标价5.70元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料及价格波动风险,行业产能集中投放冲击市场。