东方财富:从流量龙头到零售证券龙头

中国证券行业有望出现巨头型零售经纪商。

    零售证券业务的特征是标准化、无差异化,从海外经验来看,佣金自由化后零售证券市场份额向龙头集中,目前中国市场份额集中度极低,随着市场化进程加速,我们认为未来国内有望出现巨头型零售经纪商,市场份额集中度将提升。

    东方财富有望从流量龙头转型为零售证券龙头。

    三步战略的演进:门户网站、零售经纪、财富管理。第一阶段(2005-2012):

    从门户网站起家,积累了海量长尾客户;第二阶段(2012-今):逐步转型零售经纪商,重心在于提升经纪业务市场份额;第三阶段(未来):在庞大客户的基础上,全面转型财富管理,重心在于增强客户粘性。

    流量优势是零售证券业务的重要基础,东方财富证券客户流量远超其他传统券商。基金代销业务开启了流量变现第一步,凭借前期积累的海量用户资源,天天基金网的基金销售业务规模迅速攀升,2015年几乎垄断了互联网第三方基金代销市场。受市场等因素影响,2016-2017年基金销售规模和收入略有下降。

    成本优势显著,未来仍有较大成长空间。

    成本优势支撑公司以价格优势带动客户基础扩张。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本,其中,东方财富成本指数最低,凭借其流量优势,边际成本显著低于其他传统券商,在目前经纪业务“存量市场”特征明显的环境下,公司经纪业务市场份额逆势而上难得可贵,未来仍有较大的成长空间和业绩弹性。经纪业务市场份额逐步提升,也为两融业务的推动奠定了良好的基础。随着客户基础的扩张,规模效应将逐渐体现,从而进一步降低服务成本,形成正循环的互联网金融生态。

    2018年估值区间783-860亿元,对应股价18.25-20.06元。

    运用分部估值法估值,随着公司经纪业务市占率的提升,公司业绩进入高速增长期,对证券业务采用PEG 法,对其他主营业务采用PE 估值法。预计2018年估值区间为783-860亿元,对应股价区间为18.25-20.06元。

    风险提示。

    经纪业务与两融业务市占率扩张不及预期;证券市场大幅波动及行业监管政策变化对业绩造成的不确定性。