泸州老窖:高端产品引领增长,定位清晰重塑价值

业绩回顾:考虑并表因素,业绩符合预期

    公司17年实现营收103.95亿元,同增20.5%,归母净利润25.58亿元,同增30.69%。单Q4实现收入31.15亿元,同增14.96%,归母净利润5.61亿元,同增22.77%,增速环比下降主因合并养生酒业追溯调整业绩影响,养生酒业16年报贡献主营收3.8亿高于17年2亿,且16H2影响更明显(由16H1收入调整0.15亿扩大至全年调整3.23亿)若不考虑并表因素,公司主营收同增23.68%,增速与前三季度匹配,业绩符合预期。2017年消费税率10.1%同增2.3pcts,税率趋于正常范围后续压力有望逐步减轻。销售费用率23.2%,同增4.7pcts,主因为了促进销售,广宣及市场推广费同增66%;管理费用率5.48%同减1pct。

    期末预收款19.6亿元环增5.2亿,回款表现积极。销售商品、提供劳务收到现金124.2亿元,同比增长53.48%,经营现金净额36.9亿元,同增34.33%,现金流表现良好。公司力争18年收入同增25%,此前亦预告18Q1利润增长50-60%,剔除华西证券上市增加投资收益1.53亿影响主业利润增速35%-45%,在消费税率提升下仍保持高速增长。

    产品布局:1573高增,重振特曲,品牌定位清晰

    公司酒类毛利率71.73%,同增11.44pcts,主要受毛利率超90%的高档酒收入同增59.2%拉动,另外中低档酒受益技改成本下降,毛利率亦有明显改善。整体净利率25.03%同增1.5pcts。公司通过聚焦单品,成立品牌事业部,推动核心品牌快速发展:将国窖1573提升至“浓香国酒”品牌高度,去年3月提升结算价至680元,7月再次提升结算价至740元、计划外810元,10月提零售价70元至969元,保证渠道价差提供放量动力,品牌价值快速释放下顺利实现量价齐升。近期调研显示1573发货动销紧凑,在年初停货下Q1回款同增约35%,公司着力控制价盘、维持批价及团购价稳定,18年有望保持50%增速冲击百亿目标(含税),目前高端酒产能6000余吨,2020年产能计划满足1.5万吨保证供应。中端窖龄及特曲系列2017年调整到位,未来200元价格带将成重点战场,公司亦将分配更多资源重振特曲系列,目前特曲价位偏低,未来挺价预期较强,力争在200元以上价位段站稳脚跟,伴随特曲60开启全国布局,特曲系列力争完成全年50亿销售;窖龄系列聚焦60年实现补位发展,冲击20亿目标。此外头二曲巩固根基,养生酒、创新酒积极研发及运营推广均有望贡献增量,塔基产品定位“大众消费第一品牌”。

    渠道发力:各区域差异化布局,文化营销冲刺行业前三

    分区域看,17年华中/华北地区分别实现收入28/20亿元,同增186%/46%,表现突出;西南地区/其他地区实现收入40/16亿元,同减6.6%/19.8%。公司采取保西南、争华东、剑指华南的区域策略,在西南、西北、华北等强势地区进一步巩固优势,发力营销落地、直控终端,不断加强团购及烟酒店渠道建设,保证经销商质量。而在华东/华南等相对弱势地区积极拓展经销商资源。营销方面开启品牌文化建设,特曲秉持“浓香正宗、中国味道”,国窖1573定位“浓香国酒”,窖龄酒坚持“商务精英用酒”,品牌价值有望持续释放。公司产品定位清晰,1573高增叠加特曲快速复苏,目标冲刺白酒前三,内部管理及薪酬激励机制有望加速推进。预计公司2018-2020年EPS分别为2.45/3.18/3.95元,对应25/19/16倍PE,维持“买入”评级。

    风险提示:白酒行业景气度下滑;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期。