华夏幸福:模式铸造华夏,产城共筑幸福

产业新城模式领先,异地复制初现成效。华夏幸福核心主业为产业新城开发运营,开发模式“产业新城+地产开发”为PPP模式中政企合作最为成熟的一种,具备协议排他性、低成本获取土储、多渠道融资等特点。截至目前,华夏幸福旗下委托区域面积近4870平方公里,津京冀\长三角\珠三角\中西部委托面积占比分别为49%\18%\23%\9%,其中60%的项目仍处在合作备忘录阶段,未来发展潜力巨大。近年,环京地区收入占比不断下降,2017年环京地区房地产销售占比由92%降至67%,战略布局已从深耕津京冀转型为战略布局全国和核心城市群,预计未来异地项目将会加速落地。

    战略卡位+产业发展能力卓著,行业地位无可撼动。作为产业新城开发商,华夏幸福拥有卓越的战略选址和产业链发展能力,两年半时间产业新城布局城市由20城扩大到77城,均布局在核心城市群,排他性协议让公司卡位效果显著。“产业优先”为公司产业新城开发核心策略,凭借全球最大的4600人产业发展团队,为所在区域从前期产业规划到后期服务运营,提供全流程综合解决方案,并依托核心企业进行全产业链招商,行程产业集群,推动产业创新。截至目前,产业新城累计签约企业数量1549家,签约金额4615亿元,行业龙头地位难以撼动。

    依托产业新城,公司拿地成本优势显著,多元化融资渠道丰富。2017年,公司新增房地产土储1044万方,平均楼面价2400元/平,其中81%为住宅和商住用地,平均楼面价/销售均价占比为19%,低于同期碧桂园、恒大、新城控股等房企。融资方面,公告统计上市以来,除银行贷款以外,华夏幸福通过公司债、超短融、中期票据、永续债、美元债、信托等近10余类融资渠道融资合计超1900亿元,包括国内首单PPP产业园ABS。2017年加权平均利息成本5.98%,同比下降1%,主要为融资结构进一步优化。

    产业发展服务高毛利,将持续增强公司盈利能力。目前公司园区结算收入占比已提升至50%,园区结算收入来源主要为产业发展服务,计算基础为入园企业落地投资金额,该部分目前未结算金额1600亿元(2017年231亿元,同比110%,毛利率92%),2015-17年复合增速高达86%,该业务的高增长、高毛利特点预计未来仍将持续提升公司业绩。此外,公司目前预收账款对业绩保障度为222%,达到历史高位,未来营收增长高度保障。

    估值和盈利预测:我们预计公司2018-2020年可实现营收895.7亿元、1302.6亿元、1868.6亿元,EPS分别为4.3元、5.9元、元,通过分部估值法计算公司当前每股净资产为59.3元/股,较当前股价折价44%,给与“强烈推荐”评级。

    风险提示:环京地区调控政策风险、产业新城开发进度不达预期