老板电器:激励完善实现利益绑定,嵌入式新品值得期待

公司年报利润增速低于市场预期。公司2017年实现收入70.17亿元,同比增长21.10%;归母净利润14.61亿元,同比增长21.08%,对应EPS1.54元/股。分季度来看,Q4收入20.29亿元,同比增长12%,归母净利润5亿元,同比下滑1%。

    收入端受地产增速回落、电商渠道提价冲击影响大。1)分产品来看,公司油烟机收入38.22亿元(+17.92%),燃气灶收入18.22亿元(+11.81%)。受地产调控影响一二线城市受冲击较大,根据中怡康统计,17年吸油烟机、燃气灶、消毒柜行业零售量分别同比下滑4.24%、5.75%和9.21%。2)分地区看,华东地区同比下降9%外,考虑到电商收入计入华东地区,表明公司收入增速回落受电商渠道影响较大,我们预计公司2017年线上提价10%后,增速从17年上半年的30%放缓至全年15%左右。此外,公司一/二/三/四季度预收款项增速分别为31.74%、16.53%、12.35%和-12.53%,呈现逐季回落态势,主要受下半年地产增速放缓冲击、线下部分经销商放弃任务影响。我们预计公司2018年收入端增速维持20%左右。

    成本端原材料价格上涨、毛利率有所下滑。公司全年毛利率53.68%,同比回落3.63个pcts,其中第四季度毛利率47.81%,同比下降5.86个pcts,主要受原材料价格上涨影响。费用方面,公司销售费用率和管理费用率分别同比下降2.75和0.90个pcts,财务费用率持平,抵消成本端冲击、导致公司净利率与去年基本持平。由于电商渠道毛利率高于线下,随着线上增速恢复、占比逐步提高(目前约30%左右)、公司产品结构不断优化,我们预计2018年毛利率或有所改善,全年业绩增速预计20%左右。

    代理商+管理层持股绑定利益,嵌入式新品值得期待。报告期内公司不断完善激励机制,完成二期代理商持股计划,同时推出2018年员工持股计划,覆盖公司董监高及核心技术、业务人员;同时对子公司名气电器增资2692万元,增资后名气管理层和公司高管持股比例提升到20%和15%,我们认为激励机制的完善有利于调动员工积极性,提升公司业绩表现。

    2017年公司嵌入式产品增长较快、市场份额提升明显。根据中怡康数据,老板电器嵌入式蒸汽炉和微波炉零售量市占率首次位列行业第一,分别达32.65%和34.45%;嵌入式烤箱和洗碗机分列行业第三,零售额市占率分别为27.21%和8.95%。公司目前嵌入式产品占比10%-12%,随着生产端完成“烤蒸微净”嵌入式产品自制产能的建设,我们预计嵌入式品类2020年有望提高到20%左右,接力传统烟灶增长。

    盈利预测与投资评级。我们维持公司2018-2019年净利润预测18.17亿和22.7亿元,增加2020年盈利预测,预计净利润26.11亿元,对应动态市盈率19倍、15倍和13倍。厨电行业市场仍存扩容空间,且行业集中度低,公司后续渠道进一步下沉,嵌入式新品类拓展提供新的增长点,未来公司收入增速仍将保持20%以上增长,维持“买入”投资评级。