启迪桑德:业绩低于预期,期待固废航母发力

公司发布2017年年报。报告期公司分别实现营收及归母净利润93.58亿及12.51亿,同比增速分别为35.30%和15.70%,低于预期增速25.40%。

    投资要点:

    营收增速复合预期,费用加重拖累业绩。报告期,受市政施工(31.63亿,占比33.79%,增速36.6%)、环卫业务(17.88亿,占比19.10%,增速125.39%)及再生资源处理业务(17.33亿,占比18.52%,增速21.08%)驱动,公司实现营收增长35.30%。由于PPP 前期土建占比较高,市政工程毛利率下滑3.91个百分点,环保设备安装及技术咨询下滑1.88个百分点,报告期公司毛利率整体下滑1.93个百分点。市政工程毛利有望随主体工程开工改善。

    工资、社保、技术开发费、折旧费增加,管理费用快速提升51.79%拖累业绩,最终归母净利润低于预期。期待前期布局发力,营收结构已实现改善。研发投入较2016年增加0.43个百分点,期待公司前期布局发力。由于环卫及再生资源业务快速增加,2017年运营收入高于工程施工,业务结构出现改善。

    环卫订单增多,运营项目投产,2018年业绩可期。截至2017年底,公司已投入运营的各固废细分领域项目共30余个,其中生活垃圾焚烧发电项目8个、餐厨垃圾处理项目4个、医废处置项目4个,其他为生活垃圾填埋、填埋气发电等项目。2018年将投运垃圾焚烧发电3个,餐厨垃圾4个。2017年度,公司新增互联网环卫业务运营服务合同235份,年度合同额合计约10.31亿,运营期内合同额累计为123.16亿。2018Q1新签合同超过2017年全年40%,增速强劲。

    环卫模式创新,生活垃圾分类与再生资源实现两网融合,期待协同发力。同时衍生出社区服务、电商、物业服务、物流配送与新能源等,通过互联网形成完整闭环。安徽省蚌埠市项目试点已经成型,好嘞社区在蚌埠市已经有87个社区在开展生活垃圾分类及物流、物业、快递、广告、社区经济服务工作,并陆续在安徽、山东、浙江等近20个环卫项目开展生活垃圾分类、再生资源回收、快递、同城配送等业务。2017年,再生板块电子废弃物年资质拆解能力达到2,259万台/年,签约通辽市医疗废物处置中心、宜昌市危险废物集中处置中心等危废项目;在全国投资兴建产业园区5家,广泛涉及废塑料、废轮胎、危险废物、报废汽车等废弃资源循环利用;在湖南省邵阳市落地废塑料、废轮胎深加工项目,进一步延伸产业链价值,增强资源再生业务盈利能力。

    盈利预测与投资建议:根据在手订单情况,我们分别调整公司18-19年归母净利润预测至16.26亿、21.13亿,(原为16.96亿、20.72亿),新增2020年盈利预测26.23亿,对应18年PE 为18倍,低于行业平均值,订单充足,期待协同发力,维持“增持”评级。