养元饮品:渠道布局加快,经营业绩有望止跌

植物蛋白饮料龙头企业,经营业绩有望止跌。

    公司是集研发、生产、销售于一体的大型核桃饮品制造企业,是植物蛋白饮料行业龙头企业之一,且销售规模和产量规模均位列行业首位。随着植物蛋白饮料行业增速放缓以及龙头企业间竞争格局加剧,养元饮品经营业绩承压。考虑到公司募投资金用于营销网络建设后,公司销售网络的广度和深度将得到进一步拓展,公司产品销售有望止跌,我们给予养元饮品“增持”评级。

    行业规模不断扩大,细分行业集中度高。

    植物蛋白饮料符合健康消费的场景,总体来看近年发展良好,市场份额不断提升。值得注意的是,2012年以来行业增速放缓,步入相对平缓期。与此同时,植物蛋白饮料细分行业集中度较高,根据前瞻产业研究院数据显示,2015年,养元饮品销售额占核桃乳类的80%,银鹭食品销售额占花生牛奶类的80%,椰树椰汁销售额占椰汁类的55%。

    “ 六个核桃”增长乏力,公司进入高速成长后的瓶颈期。

    2005年养元饮品实施“六个核桃”大单品战略,围绕产品配置资源,迅速在产品、品牌、营销等方面打造养元特色,使大单品“六个核桃”全国畅销。但随着植物蛋白饮料行业结束“跑马圈地”式的高增长,养元饮品也步入高速成长后的发展瓶颈期。2017年营收为77.41亿元,同比下降13.03%,降幅较上年同期扩大了10.65个百分点;归母净利润为23.10亿元,同比下降15.72%,为2008年以来首次下滑。

    公司加大研发费用投入,渠道布局有望带来新增长点。

    公司一直以来存在“重营销,轻研发”的问题,随着发展进入瓶颈期,公司逐步认识到研发和新品的重要性。2017年研发费用为1110.3万元,同比增长41.52%。渠道方面,公司有望复制成熟市场及准成熟市场的渠道建设,进一步开发一线城市;同时,“分区域定渠道独家经销模式”也使公司建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络。

    渠道建设加速+毛利率企稳,首次覆盖给予“增持”评级。

    公司募投资金用于营销网络建设后,公司销售渠道继续下沉、区域扩张加速;包材价格有望回落,带动公司毛利率水平的回升,公司经营业绩有望止跌。我们预计,公司2018-2020年EPS 分别为4.49元、4.79元和5.18元,YOY 分别为4.6%、6.8%和8.2%。可比公司2018年平均估值为22.85倍,考虑到养元饮品产品结构相对单一且行业竞争趋紧,给予公司2018年18-20倍的PE 估值水平,目标价为80.82-89.80元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,原材料波动风险,食品安全问题。