健帆生物:业绩高速增长,看好肾肝病产品持续放量

公司业绩整体符合预期,高增长持续。公司2017年非经常损益3924.54万元,主要来自于政府补助及投资收益。从产品拆分来看,一次性使用血液灌流器产品2017年销售收入6.64亿元,同比增长30.21%,预计其中肾病产品HA130、HA80系列同比增长30%以上,肝病产品同比增长100%以上,危重症、中毒、免疫性疾病等其他产品保持稳定,考虑到肾病与肝病的市场空间超百亿,公司目前渗透率极低,预计未来肾病产品仍将30%以上的增长,受益于肝病产品的低基数,预计肝病产品2018年有望保持100%以上的增长;一次性使用血浆胆红素吸附器产品2017年销售收入0.26亿元,同比增长51.3g%,相比于2016年增速明显提升,考虑到公司自2017年起将肝病市场作为第二大重点市场开拓,肝病HA系列产品保持100%以上高速增长,胆红素吸附器产品未来高增速有望持续;子公司北京健帆的DX-IO型血液净化机产品2017年销售收入455万元,同比增长69.5%,处于快速推广期;血液灌流机产品2017年销售收入388万元,同比增长17.92%,增速稳定。2017年公司整体毛利率84. 14%,相比去年提升0.2lpp,毛利率保持稳定。

    短期费用投入对净利润略有影响,不改长期投资逻辑。公司扣非净利润增速低于收入增速,主要由于公司2017年加大销售人员和市场推广投入,人员薪酬福利、市场宣传推广费等较上期增加,使得销售费用同比增长39.32%,达到2.10亿元,销售费用率29.18%,相比去年上升1.5pp,影响净利润1100万元,考虑到公司近来大力加强肝病领域的推广,使得肝病产品增速超100%,我们预计未来销售费用率有望小幅回落;管理费用0.94亿元,同比增长37.47%,管理费用率13.06%,相比去年增长0.5lpp,影响净利润360万元,主要由于公司引进各类人才、加大新产品开发与技术创新的研发投入以及实施股权激励,使得人员薪酬福利、研发费、股权激励费用较上期大幅增加所致,公司2017年计提的股权激励费用为502万元,该费用为一次性费用,若无此费用影响,则公司2017年扣非净利润同比增长28.88%;财务费用-702万元,同比降低18.06%,保持稳定。

    四季度主动调价带来销量增速超预期,业绩确定性高。公司2017年10月1日主动调整肾病产品HA130和HA80招标价,招标价格的下调极大的减轻了患者的负担、促进了医院终端医生和护士推广产品的积极性。通过我们的测算,自10月1日公司调整产品招标价后,血灌产品的销量增速提升明显。考虑到产品降价带来的销量提速具有一定的时间延迟,我们预计2018年公司血液灌流产品的销量增速有望进一步提升,业绩高增长确定。

    盈利预测:预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.77亿、4.96亿、6.52亿,对应EPS分别为0.90元、1.19元、1.56元,对应PE分别为43X、32X、25X。考虑到公司未来三年30%以上的高速增长,维持“买入”评级。