煤炭行业专题报告:从国际估值对比看煤炭板块投资机会

我们选取了中国大陆、中国香港、美国、澳大利亚四个资本市场上市的22家煤炭收入占比80%以上的煤炭企业过去10年的市值/盈利回报指标的研究,其中有13家中国内地煤炭企业、2家澳洲煤炭企业、3家美国企业、4家中国香港企业。通过我们对PE-Growth、PB-ROE、PB-ROIC、EV/EBITDA-Growth和EV/EBITDA-ROE5种估值方法的评价,发现在境内外资本市场上,最有效的估值/盈利指标是PB-ROE和PB-ROIC,PE指标和EV/EBITDA在长期应用中的可靠性存疑,由此我们选择PB-ROE作为核心的可比估值指标。

    当前中国煤炭上市公司的ROE水平最高,为8.61%,其次是香港(7.65%)、美国(6.89%)、澳洲(6.06%);而PB水平,香港最低,仅为0.66;其次是澳洲(1.13),中国A股(1.19)和美国(2.49)。相比海外同类市场煤炭上市公司盈利水平和估值水平,中国和香港市场的煤炭上市公司被明显低估。

    从历史走势上看,四个市场煤炭上市公司ROE自2015年底见底后,2016年以来明显修复,相较过去10年加权均值(内地、港、澳洲、美分别为4.41%、4.15%、4.02%、2.21%)有明显提高,但仅美、澳煤炭上市公司的估值水平随ROE的提升明显上扬,其中澳洲当前估值已较前期低点大幅上扬229%,并已超过历史加权均值(澳历史PB平均为1.41);美国当前估值也较前期低点上扬100%,内地和香港市场的当前PB水平仅自前期底点上升不足30%,且明显低于10年加权均值(分别为2.22和0.98)。说明内地和香港市场的煤炭上市公司的估值修复明显滞后于美国市场和澳洲市场。内地市场距离历史加权均值有1倍的空间,香港市场距离历史加权均值也有约45%的空间。

    18年煤炭价格中枢将进一步上扬,行业集中度进一步提升,煤炭成本上升空间有限叠加扩张性资本未见明显提升,内地和香港煤炭上市公司的ROE在当前基础上有进一步提升的空间,而随着宏观经济韧性十足,悲观预期证伪,内地和香港煤炭板块上市公司的PB水平有望从当前的1.06和0.68修复至历史加权均值2.2和1.0倍,并有进一步提升的可能。对于煤炭业务占比高,产量大、资源禀赋好且有内生性增长的龙头企业兖州煤业、陕西煤业等将能更充分的享受到煤炭周期上行的红利,获得更多估值溢价的空间。

    行业评级:中国A股煤炭公司的盈利指标ROE自2015年以来有明显提升,处于国际可比公司的领先水平,估值仍处于历史低位,有很大的提升空间。在业绩高弹性和估值修复下,煤炭板块将迎来历史性重大投资机会,维持行业“看好”评级。

    相关上市公司:兖州煤业、陕西煤业、阳泉煤业、平煤股份、西山煤电、开滦股份、冀中能源。

    风险因素:宏观经济大幅失速下滑;中美贸易争端升级失控;下游非电力部门政策性限产。