江西铜业:铜矿资源龙头、铜价对业绩影响大

1.铜价上涨带动业绩增长、坏账计提大量减值

    2017年公司毛利增加22.13亿元。积极因素:1)长江现货铜上涨10,976元/吨至49,214元/吨,公司自产铜精矿20.96万吨,毛利增厚19.56亿元;2)铜箔加工费保持在高水平带动铜材(不含铜杆)毛利增加1.8亿元。不利因素:1)坏账损失增加9.29亿元至21.59亿元,导致资产减值增加至23.36亿元;2)汇兑损益增加3.89亿至1.52亿元,导致财务费用同比增加2.09亿元;3)加矿产金产量下降导致毛利减少4.51亿元;4)铜杆因加工费下滑导致毛利减少3.08亿元。

    2.2018年计划平稳、铜矿仍为核心

    生产计划:总体平稳、冶炼增加。2018年公司计划生产铜精矿/阴极铜/铜材/黄金/白银/硫酸分别20.68(-0.28)/142(+5)/110(-4)/25(-0.58)/354(-130)/371(+7)(金银为吨,其余为万吨)。考虑到2017年公司多数产品实际产量均超计划,2018年实际产量存在超计划可能。

    资源:铜矿年产量近21万吨、利润核心来源。自有储量铜/黄金/银/钼分别为998万吨/297吨/0.98万吨/21万吨,参股公司铜/金权益储量分别为443万吨/52吨。拥有德兴、永平、城门山等六座在产铜矿,年产铜精矿基本保持在21万吨附近。其中德兴铜矿年产铜16万吨,为国内最大、效益最好的铜矿山。2017年公司原计划募集35亿元用于城门山三期扩建和银山矿业技改等项目,项目建成后将带动铜矿年产量增加2.5~3万吨。假设2018年全年铜均价保持在5.2万元/吨,则毛利将增厚4.93亿元。

    冶炼:铜矿TC下降及人民币升值挤压板块利润。公司拥有贵溪、清远和富冶等三座铜冶炼厂,冶炼产能超过137万吨/年。其中贵溪冶炼厂100万吨/年,为国内单体规模最大、技术先进、环保最好的冶炼厂。2018年进口铜精矿TC为82.25美元/磅,同比下滑11%,同时人民币兑美元汇率已升至6.3,同比升值超过7%,两相叠加导致铜冶炼加工费下跌657元/金属吨。2018年计划产量增加5万吨至142万吨,但总体毛利将下滑7.52亿元。

    加工:铜箔高盈利仍可持续。公司拥有江铜铜材、广州铜材、江铜耶兹铜箔等七座铜材加工厂,铜材产能超过100万吨/年,位居国内第一位。其中,持股93.4%的耶兹铜箔产能1.2万吨/年,2017年实现净利润2.05亿元,同比增加1.49亿元。我们认为,2018年铜箔市场总体仍然偏紧,加工费仍将维持在现有水平,铜箔盈利仍可持续。

    硫酸:公司拥有江铜瓮福、德兴化工两座硫酸厂,产能超过370万吨/年。2018年硫酸计划产量增加7万吨至371万吨。价格与去年基本持平,则盈利变化不大。

    3.投资建议:

    基于2018E/2019E/2020E铜价分别为5.2/5.5/5.5(万元/吨);铜矿产量21/22/23(万吨);加工费和汇率保持在当前水平等假设,我们预计公司的归母净利润将分别为28.34/33.52/35.89 (亿元),对应的EPS分别为0.821/0.97/1.04 (元/股),对应4月4日收盘价16.92元,PE分别为21/17/16(倍)。鉴于铜价上涨趋势确定性较大,公司为铜资源龙头、铜价上涨弹性最大的标的,首次覆盖给予公司“推荐”评级。

    4.风险提示:

    铜金银价格不及预期、铜金银产量低于计划值、坏账损失超预期、期货套期保值亏损、人民币兑美元升值超预期。