宇通客车:补贴退坡常态化,加速份额提升

2017年利润下滑23%,客车行业整体低迷

    2017年公司实现营收332.22亿元,同比减少7.33%;归母净利31.29亿元,同比减少22.62%。2017年公司收到新能源汽车补贴53.39亿,应收账款174亿(其中国补预计115亿),同比增加15.54%。2017年宇通销售客车67268辆,同比下降5.24%(客车行业销量整体下滑14%)。总体来看,2017年宇通客车业绩有所下滑,但表现明显好于行业平均水平。

    毛利率下滑、资产减值和财务费用拖累业绩

    公司利润降低主因有2017年1)新能源目录调整销量下滑;2)补贴退坡压缩整体单价和毛利率;3)补贴下放不达预期间接增加宇通资产减值和有息负债。

    2017年宇通客车产品毛利率26.57%(同比下降1.42pct);资产减值损失5.6亿,去年同期4.4亿,主要是应收账款的大头(政府补贴)计提比例增加;财务费用4.9亿,去年同期2.7亿,主要是中票、超短融和保理费用的增加。我们预计随行驶里程放松和补贴回款,未来财务费用和资产减值损失有望冲回。

    18年新能源补贴持续退坡,短期主业承压

    2018年新能源客车补贴预计在17年基础上继续下滑约35%,行业仍然不容乐观。我们认为2018年宇通主业主要围绕量端(市占率)和价端(毛利率)的权衡,预计18年销售(客车整体和新能源)均有望重回16年高点,单价方面受补贴影响或下滑,毛利率或难维持,短期主业承压。

    行业加速洗牌,长期控成本、增规模、强技术助力宇通市占率提升

    2017年,补贴下调叠加产品技术标准提高,2017年宇通新能源市占率提升3pct。2018年补贴下调后,上游成本端有望消化部分退坡,终端客户会接受一定程度提价,进而减缓毛利率下降幅度。此外,相比于竞争对手,宇通具备更强的成本管控能力、规模优势和产品溢价能力,我们看好行业洗牌背景下宇通市占率的持续提升、产品高端化和海外出口。

    短期主业承压,长期份额提升,维持买入评级

    考虑补贴退坡和拨付周期,我们调整盈利预测,预计18/19/20年EPS分别为1.63/1.84/2.10元(原预测18/19分别为1.58/1.69元),对应PE分别为13.1/11.6/10.2倍,维持买入评级。