老百姓:业绩符合预期,内生+外延驱动业绩快速增长

事件:公司公布2017年年报,公司全年实现收入75.01亿元,同比增长23.09%,实现归属于上市公司净利润3.71亿,同比上升24.89%,归属于上市公司扣非净利润3.46亿元,实现同比增长21.29%。拟10股派10元(含税) 业绩符合预期,内生+外延驱动业绩快速增长。收入75.01亿元,同比增长23.09%,预计并购和新建门店贡献为12%左右,完全可比店贡献5%左右,次新店贡献6%左右。毛利率同比下降0.75pp。其中零售板块的同比收入增长19.50%,毛利率37.92%,同比下降0.92个pp,主要中西成药毛利率下降1.5个pp,预计与实施药品零加成政策有关,对药店端药品价格造成压力;同时公司低毛利批发业务销售占比增大,影响了整体的毛利率。

    坪效继续增加,经营效率持续提升。公司旗舰店日均坪效119元/平方米,大店77元/平方米,中小成店43元/平方米,综合坪效59元平方米,分别较之去年同期提升6元/平方米,4元/平方米,2元/平方米,-1元/平方米,旗舰店坪效提升最为明显,公司一直以来主打品牌效应逐步显现,品牌的建立将有助于公司在各地新开店和外延并购扩大规模的顺利推进。综合坪效下降主要是与门店结构中小成店比例不断提升有关。医保资质门店比例继续上升,由2016年的77.9%增加到83.6%。

    “外延+自建”加快门店扩张,驱动业绩长期快速增长。截至本报告期末,公司拥有门店共计2434家,新增门店657家(16年净增门店家),17年新增门店比例27.1%,16年新增门店比例26.5%,其中新建直营门店339家(16年新建193家),并购318家(16年并购295家)。因受并购整合、拆迁及策略性调整等关闭门店61家(16年133家)。新建门店速度加快,且门店关闭数目下降,预计是随着公司以城市为单位的“根据地”发展规划的执行,区域优势开始逐步形成,新建门店速度有望继续加快。根据公告,公司增发资金已于2017年年内到位,公司外延并购步伐有望加快,“外延+自建”加快门店扩张,驱动业绩长期高增长。

    投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价78.7元。我们预计8-2020年净利润分别为4.66亿、5.73亿、6.86亿元,同比增速分别为25.7%、23.0%、19.6%,2017-2019EPS分别为1.64元、2.01元、2.41元,对应当前股价分别为43倍、35倍和30倍PE。给予增持-A 的投资评级,6个月目标价为78.7元,相当于2018年48x的动态市盈率。

    风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。