中国医药:业绩符合预期,工商贸三驾齐驱

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:吴斌 日期:2018-04-08

公司2017年收入和净利润分别同比增长16%和36.7%,符合预期。我们预测2018~2020年扣非净利润分别同比增长25%/22%/20%,EPS分别为1.36/1.66/1.98元,当前股价对应18PE仅17倍,估值较低,我们继续看好公司内生改善外延扩张,精细化招商代理业务符合两票制趋势,有望提升估值,维持“强烈推荐-A”评级。

    业绩完全符合预期。2017年中国医药收入301亿元,YOY+16%,归母净利润13亿元,YOY+36.7%,扣非净利润11.4亿元,YOY+28%,完全符合我们此前预期净利润增速27~28%。非经常性收益主要是出售招商银行股票获得1.3亿元。扣非EPS 1.07元,每股经营净现金0.48元,经营现金回款较差,主要原因是商业板块加大了医院纯销业务的开发力度,营运资金流出增加。拟每10股分红3.6459元(含税)。

    单季度销售费用率大幅上升,工业产品“转高开”是主要原因。单季度来看,第4季度收入同比增长20.3%,扣非净利润同比增长22.5%。单季度毛利率同比上升3.8个百分点,销售费率同比上升4.4个百分点,管理费率同比略降0.7百分点,财务费率同比略升0.6个百分点。我们认为,去年下半年公司毛利率和销售费率同比都是大幅上升,原因有两方面:最主要原因,工业产品应对“两票制”,出厂价“低开转高开”;次要原因,2017年销售人员薪酬同比增加24.19%,我们判断,组建中健公司招聘的销售人员较多是一个原因。

    医药工业板块收入和净利润分别是37.53亿元和4.73亿元,YOY分别是+35.14%和+27.08%。其中,

    (1)、制剂收入同比增长53.31%,毛利率同比上升13.67个百分点,虽然高开因素是导致制剂收入和毛利率较大增长的原因,但刨除高开因素之后,公司核心产品的销量也增长较快,我们判断公司加强对空白市场的覆盖,推动了核心产品和普药的快速增长:阿托伐他汀销量同比增长27.64%,瑞舒伐他汀销量同比增长103.15%。

    (2)、原料药收入同比增长15.53%,毛利率同比减少5.56个百分点。

    医药商业板块收入和净利润分别为200.43亿元和4.86亿元,YOY分别是+16.64%和31.3%。由于公司去年几乎没有商业并购,商业的收入和净利润净利润增速几乎都来自于内生(河南泰丰2016年3月1日并表,可能使2016年商业基数略少,但影响很小),这一增速在去年的商业公司中已经非常罕见。收入端16.64%的较快增长,表明公司的“点强网通”战略取得不错成效;净利润端31.3%的高速增长,我们判断原因主要是公司加强费用控制。对于调拨业务,我们判断,刨去南华公司和OTC调拨之后,真正需要被剥离的调拨业务,占商业收入比重在10%~20%,占商业净利润比重更低。考虑到今年商业并购力度会显著加快,我们判断,即使剥离调拨业务,今年商业业务仍然能实现15%以上净利润增速。

    国际贸易板块收入和净利润分别为69.99亿元和5.84亿元,YOY分别为+2.18%和42.68%。收入增速慢而净利润增速高,主要原因是,公司剥离了一些亏损的大宗贸易业务。公司的援外业务数量不少,今年还将继续新增;在国内对进口器械的代理也更精细化,成为一些高值器械的全国或省级总代理。我们判断,今年贸易业务将继续25%以上增速。

    各子公司情况,主要子公司中,天方药业收入和净利润分别同比增长11.6%和35%;海南通用三洋收入和净利润分别同比增长45.8%和33.2%;美康百泰收入和净利润分别同比增长12.8%和25.2%。

    总体而言,2017年年报显示几点:1、工业产品低开转高开的进度较快,对净利润增速的影响也不大,过渡平滑;2、商业业务“点强网通”战略初步实施就取得较好效果,内生增长强劲;3、贸易业务比市场想象的更好,作为中国医药的优势业务,未来还将是利润增长的一个主要驱动力;4、2017年公司进一步加强了费用控制,管理费用控制较好,我们估计2018年公司还将加强预算管理;5、中国医药这几年的较快增长,不能仅仅归因于费用控制,也要看到在各项业务的收入端,公司明显发力,这是来自于优秀高管给老国企带来的活力。

    盈利预测与评级。不考虑股票投资收益,我们预测2018~2020年扣非净利润分别同比增长25%/22%/20%,EPS分别为1.36/1.66/1.98元,当前股价对应18PE仅17倍,估值较低,我们继续看好公司内生改善外延扩张,精细化招商代理业务符合两票制趋势,有望提升估值,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:主要产品增长低于预期风险;海外项目出现较多坏账风险。

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