中国国航:四季度收益下滑显着,票价改革打开弹性

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    公司披露2017年报。2017年,公司实现营收1213.63亿元(+6.49%),归母净利润72.40亿元(+6.25%),扣非后归母净利72.27亿元(+17.09%),基本EPS 0.54元(-1.82%),加权ROE 8.96%(-1.65pct)。

    评论:

    1、Q4收益下滑约5%,业绩低于预期

    2017年,公司实现营收1213.63亿元(+6.49%),营业成本1003亿元(+15.02%),毛利210.65亿元(-21.29%),毛利率17.36%(-6.12pct)。公司销售费用和管理费用分别为61.13亿元(+9.26%)和43.73亿元(+8.46%),财务费用为0.53亿元(-99.29%),其中利息支出35.29亿元(+1.79%),汇兑利得29.38亿元(2016年损失42.34亿元),归母净利72.40亿元(+6.25%),扣非后归母净利72.27亿元(+17.09%)。按照调整后的口径,我们估算国航Q4客公里收益有5%左右的下滑,低于市场预期。

    2、国内线显著改善,国际线收益下滑明显

    2017年,国航ASK同比+6.26%,其中国内+5.88%,国际+7.80%;RPK+6.87%,其中国内+6.16%,国际+8.55%;客座率81.14%(+0.46pct),其中国内83.06%(+0.22pct),国际78.30%(+0.54pct);客公里收益0.53元(-0.45%),其中国内0.59元(+1.77%),国际0.41元(-4.95%)。

    3、货运盈利大幅提升

    17年,公司ATK同比+4.6%,其中国内+15.4%,国际+0.3%;RTK同比+8%,其中国内-0.2%,国际+10.56%,FLF 56.7%(+1.8pct),其中国内39.5%(-6.2pct),国际65.3%(+6.1pct);吨公里收益1.36元(+14.4%),其中国内1.17元(+0.46%),国际1.37元(+17.6%)。2017年,国货航实现收入112.64亿元(+24.84%),归母净利11.04亿元,同比大幅增长。

    4、油价持续上涨,人民币升值利好业绩

    2017年,布伦特原油均价为54.74美元(+21.3%),航煤出厂价为4174元(+25.6%),国航原油采购均价4082元(+23%)。虽然公司单位油耗同比下降0.9%至195克/吨公里,但燃油成本同比增长29%至284亿元。假设公司燃油消耗量不变,如果燃油价格上升5%,将增加公司成本14.2亿元。

    17Q1/Q2/Q3/Q4,人民币兑美元汇率升值0.54%/1.81%/2.03%/1.55%,显著降低了公司财务费用。截至17年底,假设人民币兑美元升值1%,增加公司净利润2.79亿元。

    5、运力引进有序增长,完善四角菱形布局

    截止17年底,公司机队规模达到655架(634架客机+15架货机+6架公务机),预计18/19/20净增32/46/41架,机队增速5%/6.9%/5.8%。公司以北京首都国际机场为主基地,未来天合联盟整体搬迁至北京新机场运营,强化国航主枢纽优势;同时不断完善以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形网络结构。

    6、投资策略

    我们预测公司18-20年EPS为0.71/0.84/1.01元,对应当前股价16.1/13.5/11.6X PE。民航供给侧改革持续兑现,行业景气度上行且周期性下降,推动业绩与估值双升;国航一线五场时刻占比最高,且拥有规模最大的高收益客源,维持“强烈推荐-A”。

    风险提示:经济下滑、航空事故