永辉超市:17年扣非归母增速63.62%,收入增速逐季加快

2017年公司营收增长19.01%,扣非归母净利润增长63.62%,基本符合预期。2017年公司实现营收585.91亿元,同比增长19.01%,其中第四季度单季营收152.83亿元,同比增长25.11%,符合我们对公司因物价基数效应逐步减缓,业绩逐季加快的判断。公司营业收入的增长一方面得益公司加快开店速度,另一方面来源于老店营收的增加。公司2017年实现归母净利润18.17亿元,同比增长46.28%,扣非归母净利润17.78亿元,同比增长63.62%,其中子公司云创亏损2.67亿元,如果剔除云创亏损带来影响,公司2017年归母净利润约19.6亿,同比增长57.5%。

    老区盈利能力稳定,次新区盈利能力加强,推动公司毛利率提升。公司2017年综合毛利率20.84%,较上年增加0.65pct。从各品类情况来看,生鲜及加工产品占比提升至47.56%,通过不断深耕供应链,毛利率较上年增加0.19pct。从各区域情况来看,老区营收增速稳定,毛利率高;次新区下半年展店加速推升营收增速,重点展店区域如华东大区营收增速超过50%,规模效应带动盈利能力增强,北京、华东大区毛利率分别增加0.34和0.32pct。

    合伙人和赛马机制不断迭代,人工及租金费率持续下降。公司17年销售费用率14.42%,近三年呈递减态势,公司合伙人机制及赛马机制不断迭代完善,使得薪酬增速(15.38%)远低于营收增长,人工费用率不断下降;逐步增强的品牌议价能力使得房租增速(12.19%)远低于营收增长,租金占比快速下降,物业转租收入占比不断提升。公司17年管理费用率3.04%,较上年增加0.42pct,主要系公司职能部门搬迁上海,吸引高端人才等费用增加所致。公司2015-2017年经营性现金流逐年递增,分别为15/19/26亿元,为次新区加速展店奠定基础。

    竞争壁垒高、标准化复制能力强,未来收入利润仍有提升空间。作为国内唯一成功实现全国化布局的超市公司,永辉目前成功进入全国21个省市、拥有超过600家连锁超市、经营面积超过500万平米,公司除福建和重庆两省以外的地区门店渗透率仍然很低,未来收入和利润仍有很大发展空间。公司未来将加速展店,计划新开Bravo 店135家、超级物种100家、永辉生活1000家,展店加速将推动营收增长提速,次新区域门店加速形成的规模效应有助于次新区毛利率继续提升。

    维持盈利预测,维持“买入”评级。预计2018-2020年归母净利润为23/33/45亿元,同比增速为27/43/35%,对应当前股价的PE 分别为41/28/21倍,考虑到股权激励费用摊销,归母扣非净利润增速为42/36/33%。鉴于公司未来利润增速中枢上移,经营风险下移,参考同行业可比公司及国际对标公司相同发展时期的估值水平,我们给予公司2018年50倍PE,对应的合理股价为12元,维持“买入”评级。