中材国际:盈利能力大幅提振,资产优质护航可持续发展

毛利率提升至近17%创历史新高。1)公司2017年营收增速较低但净利润增速较快主要来自于毛利率的提升,2017年公司毛利率达16.81%创历史最高水平,较2016年提升4.57个百分点,原因在于公司精细化管理(属地化经营)及业务结构多元化所致;期间费用率高达10.97%,主要因汇兑损失达3.86亿元创历史新高导致财务费用率上升幅度较高(预计2018年人民币兑美元升值幅度较低汇兑损失将大幅下降);2)受毛利率提升影响,公司ROE水平大幅提升至12.92%创5年来新高,净利率约5%创6年新高;3)公司2017年资产负债率为73.26%,剔除预收账款后的资产负债率为61.09%,为上市以来最低水平,毛利率提升使得公司去杠杆作用显著。

    应收账客户优良减值风险小,预收账款维持高位缓解资金压力。1)2017年,公司广义应收账款达62.58亿元同比增21%,主要系埃及GOE项目支付方式致长期应收款快速高增,考虑GOE项目业主为埃及国防部,长期应收款质量优质;公司应收账款约29亿元同比降约15%,业主为各国大型水泥投资企业,坏账风险较小,不考虑东方贸易坏账损失转回,公司坏账损失仅0.42亿元。2)2017年公司账上现金约97亿元,预收账款达93亿元,预收账款维持高位降低公司自身资金压力,彰显公司竞争优势。

    经营现金流流出、付现比提升系埃及项目支付方式所致。公司2017年收现比为1.02创近5年新高,付现比为1.14为2005年之后的最高水平,公司2017年经营性现金流流出19.6亿而2016年为流入24亿,主要系埃及GOE项目垫资施工导致,GOE项目总投资额78亿元,截止2017年累计确认收入45.5亿元,除15%预付款外,施工期资金均为公司垫付,此外GOE项目大概率部分处已完成未审核,存货积压亦对现金流产生较大压力。

    我们维持盈利预测,2018/2019年归母净利15/18亿,考虑到公司存国改预期且环保、投资等多元化业务发展,维持17元目标价(20*2018PE)。