航天信息:普惠金融征信国家队(“智”造TMT系列深度之七暨Fintech系列深度之八)

壁垒:高用户壁垒的增值业务服务商。航天信息基于17年税改经验促成业务壁垒,超万人服务渠道是用户粘性与推广新业务渠道的来源,两者构成航天信息卡位优势。基于税务用户的增值业务至少涵盖金融与物联网,例如电子发票、代缴税款、信用贷款、食药监系统建设和数据运营等。

    主业:2017年税务克服降价不利因素,预计2018前低后高,且向会员制转型。1)预计2019年完成从政策性收费向市场性收费的转变。2)尽管2017H2防伪税控设备与服务降价5个月,但增值税防伪税控业务2017H2收入依然同比增长5%,全年毛利率达到53.2%,预计2017年累计用户过千万、服务费收取率较高、财税软件销售是关键。

    衍生普惠金融的关键在商业可持续性,比较银行/小贷/民间/网贷/供应链金融5种做佐证。普惠金融实现的关键在于能为中小微等提供商业可持续服务,而中小企业融资难的本质在于传统的融资方式商业不可持续,大量中小企业的融资只能通过民间借贷、P2P等融资满足。

    2018年政策扶持和风控技术创新是双重保障,比较供应链金融4种得结论。1)普惠金融下,供应链金融可靠性高,至少6项政策支持。2)供应链金融四种形式的背后均为风险管控的升级,目的是为了更好得评判企业交易的真实性。上海钢联、生意宝、奥马电器等电商平台先行可参考。

    新业务:航天信息千万企业发票流征信壁垒性极高,经营超预期。3月28日600亿国家融资担保基金成立打开潜在32亿毛利空间。1)航信深耕税务行业十七载,拥有超千万税务客户,基于税务大数据的企业征信平台已经作为公司各业务领域的基础设施,17年助贷80亿,预计18年目标助贷500亿。2)银行风控直接对接,发票流数据助贷供应链金融。3年征信平台建设开始进入回报期,18年利润开始显现。3)600亿国家融资担保基金成立,3年5000亿供应链金融规模打开成长空间。5000亿供应链金融规模,按航信税务80%市占率计算,可助贷规模4000亿,对应40亿收入、32亿毛利。

    预计开始利润加速,上调2018/2019年营业收入预测,下调2018/2019年归母净利润,维持“买入”评级,分部估值695亿元。原预计2018/2019年营业收入为301.4/329.9亿元,调整后,预计2018-2020年收入为318.2、348.9、381.9亿元,原预计2018/2019年归母净利润为16.9/21.9亿元,调整后,预计2018-2020年归属于母公司所有者的净利润为16.2、19.6、23.9亿元。2)2018年受税控降价影响,分拆测算利润拐点预计在Q2和Q3出现。3)在2018年税控降价冲击后,预计2019-2021年利润CAGR达21%,考虑诺诺金稀缺性及高成长性采用分部估值19年目标市值695亿元。