华夏幸福:异地复制逐步兑现,产业新城加速布局

经营效率稳健提升,18年业绩加速释放。2017年公司实现营业收入596.35亿元,同比增长35.3%,实现归母净利润87.81亿元,同比增长27.5%。业绩超预期主要源于结算毛利率大幅提升。2017年公司毛利率和净利率分别为47.9%、14.7%,分别较上年增长14.9、3.3个百分点。利润率提升主要由于产业发展服务收入占比提升及地产业务结算毛利提升。17年末公司预收账款同比增长29.2%至1,324.8亿元,同时18年计划竣工1,010万方,较17年计划竣工550万方大幅增长83.6%;利润率稳步提升、预收账款充足及竣工提速为2018年业绩高增长提供有力支撑。

    京外销售贡献提升,异地复制逐步兑现。2017年公司实现销售额1522.12亿元,同比增长26.5%;其中住宅板块签约销售额1,200.5亿元,同比增长19.4%,累计销售面积951.2万方,与16年基本持平,签约均价为12,621元/平米,同比增长19%;2018年1-3月,公司实现销售额460亿元,位列行业第八。公司的异地复制逐步兑现,京津冀以外区域销售额占比从上一年的7%大幅提升至23%,杭州南京区域分别以3年和2年的时间实现销售额超百亿,并且新开工计划1988.4万方中62%位于京外区域。

    业务结构不断优化,产业新城全国布局。2017年产业新城业务实现收入230.9亿元,同比增长110%,实现利润213.0亿元,占比利润总额74.5%,较上年提高15个百分点。17年新增签约入园企业635家,新增签约投资额约1651亿元,较2016年同增47%;新增签署产业新城和产业小镇PPP项目协议21个,其中19个位于京外区域,显示公司异地复制决心。

    融资成本再度下降,销售回款有望改善。2017年公司加权平均融资成本5.98%,同比下降1个百分点,且融资大部分来自于非房的PPP融资。受17年京津冀调控趋严影响,公司销售商品提供劳务收到的现金为780.5亿元,同比下降13.4%;且年末应收账款为189.1亿,同比增长99.0%,显示园区结算款周期延长,预计在18年将有所改善。

    评级面临的主要风险

    房地产行业销售大幅下滑,利率大幅上行。

    估值

    我们预计公司2018-20年EPS分别为4.39/5.02/6.11元,对应18年PE7.5倍,重新给予买入评级。