民生银行:基本面已有筑底迹象,等待全面好转轻装上阵

整体而言,公司年报透露两大积极信号和两大短期困境。两大积极信号是:1)四季度公司结束缩表,净利息收入、净非息收入、营业收入同比降幅较前三季度全面收窄。其中,单季净息差环比大幅增加29bps(VS三季度环比上升13bps)。从归因分析来看,公司1H17净息差受负债成本利率拖累导致大幅下降,而上半年生息资产收益率基本没有反映金融市场利率的上行;而2H17公司净息差环比大幅改善,则受益于生息资产收益率和结构双重正贡献,负债成本仅为小幅拖累项,这与我们之前的判断保持一致,即17年下半年金融市场利率高位震荡,负债成本基本稳定而上半年的利率上行逐步传导至资产端收益率,从而推动净息差企稳回升。2)公司进一步明确小微金融战略定位,通过小微业务新模式深入推进小微金融战略,17年小微贷款重回正增长。不同于上一轮小微业务模式,本次最大的不同之处在于大幅提高小微贷款的抵质押率,从而增强公司的抗风险能力。期末小微贷款抵质押占比76%,较上年末提升14个百分点;17年末小微贷款余额3733亿,同比增长11%;公司小微客户数达到592万户,增幅高达44%。

    两大短期困境包括:1)虽然行业资产质量趋势向好,但由于历史遗留问题我们预计未来公司仍然面临较大的不良确认压力。四季度加回核销4Q17年化不良生成率91bps,季度环比上升6bps;2017年累计加回核销不良生成率108bps,同比下降51bps。公司不良率环比上升2bps至1.71%,关注类贷款占比环比1H17上升38bps;“不良贷款/逾期90天以上贷款”由1H17的69%上升至期末的73%,仍远低于可比同业。2)期末公司核心一级资本充足率降至8.63%,资本实力有待增强。目前公司有500亿可转债正在发行进程中,已获得股东大会通过,后边能否通过监管审批顺利发行直接关系到公司的中期发展。

    投资建议:2013年以来民生银行基本面不断探底,市场对此已有充分预期。从2017年年报来看,基本面已出现两大积极信号,当然短期也还存在两大压力,我们密切关注后边民生银行资产质量和资本问题能否妥善解决和处理,并继续等待公司基本面的全面好转和轻装上阵。我们预计民生2018-2020年归母净利润增速为7.4%/8.1%/10.5%(18/19/20年原预测为6.4%/8.8%/10.9%),现价对应0.68X18年PB,维持“增持”评级。