美的集团:静水深流,布局未来

业绩符合预期。2017年公司实现营业收入 2419.19亿元,增长 51.35%,实现归属于上市公司股东净利润 172.84亿元,同比增长 17.70%,扣非净利润156.14亿元,同比增长15.72%;其中第四季度实现营业收入537.63亿元,同比增长25.7%,净利润22.86亿元,同比增长21.8%,扣非后净利润16.44亿元,同比增长30.39%。

    内生高增长,收入跨越式发展。1)按业务拆分,受益2017年空调行业高景气度,空调业务实现营业收入953.52亿元,同比增长38.74%,消费电器业务(冰洗、厨电、小家电)收入987.48亿元同比增长29.02%;机器人业务收入270.37亿元(按照KUKA 年报,KUKA2017年收入34.8亿欧元,同比增长18%,订单金额同比增长5.6%);东芝业务营收150亿元;剔除东芝和库卡影响,公司2017年收入约2000亿,内生同比增长约31%。2)内销拆分渠道看,公司线上渠道占比约30%,全网销售突破 400亿元,增长超 80%,线上整体市占率排名第一。公司预收账款2017年末174.09亿,同比增长69.81%,18年收入增长潜力大,公司线上高增长,线下渠道进一步精简,预计2018年整体收入增速在15%以上。

    成本、收入结构变动影响利润率。公司毛利率25.03%,同比下降2.28个百分点,主要是原材料成本上涨、海外销售收入增长较快以及毛利率较低的库卡并表的影响,其中公司Q4毛利率同比下滑1.6个百分点至23.9%,环比降幅缩小。费用率方面,销售费用率和管理费用率基本持平,公司因并购导致长期借款增加至329.86亿(2017年初22.54亿),财务成本有所上升,同时公司2017年汇兑损失8.6亿元,财务费用率同比增长0.97个百分点,若考虑公司远期外汇10.7亿元投资收益,汇率变动实际影响有限;此外2017年库卡24亿摊销和13.63亿元非流动资产处置收益合计带来10亿左右利润影响。综上,公司2017年净利率下降2.24个百分点至7.73个百分点。2018年原材料成本大幅上涨可能性低,消费升级下产品结构改善,毛利率将小幅提升,预计2018年公司利润端增长25%左右。

    库卡将迈入中国新时代,全方位多层次激励机制为成长保驾护航。1)公司公告,库卡与美的在中国合资成立公司,拓展工业机器人、医疗、智能物流三大领域业务,借助美的本土优势,推动中国市场的深入拓展。2)公司披露第一期美的集团事业合伙人计划、第四期全球合伙人计划、第五期股票期权和2018年限制性股票激励计划,激励管理层与公司长期价值成长的责任绑定,建立了公司高层、核心骨干与公司全体股东长期利益一致的机制。

    盈利预测与投资评级。公司向暖通+消费家电+机器人与自动化+智能物流的科技企业转型,渠道上取消二级经销商、推广中心仓等提升效率,公司治理和激励机制领先,成长可期。

    我们预计2018年、2019年EPS 为3.29元、3.78元(前值3.46、4.06),新增2020年盈利预测每股4.30元,对应动态市盈率为16倍、14倍和12倍,维持“买入”投资评级。