康隆达:创新为梭,经纬交织新材料研发应用宏图待展
康隆达为国内劳动防护手套龙头,成立于2006年12月,目前产品以劳动防护手套为主、普通劳动防护手套为辅,品类涵盖耐磨手套、抗切割手套、抗撕裂手套、抗冲撞手套、防化手套、防静电手套、耐热耐寒手套等多种功能性劳动防护手套等。
研发驱动发展,新材料研发成功打开发展新空间。公司专注于高分子纤维新材料及用品生产技术和工艺的自主研究,从投入来看,2014-2017年公司研究开发费用均在2000万-2700万元之间,2017年为2652.36万元,研发费率为3.46%,高于国内同业平均及国际龙头安思尔;材料研发方面,公司旗下拥有全资子公司浙江金昊特种纤维有限公司,负责抗切割用超高强高模聚乙烯纤维的研发、生产与销售,目前推出新产品超高分子聚乙烯纤维,打破荷兰国际新材料巨头皇家帝斯曼集团技术垄断,未来新材料应用领域空间巨大。此外,2015年公司还成立了浙江康隆达手套研究院,负责各种特种手部防护产品、手部防护用品新材料、新生产工艺和方法研发等,并不断提升生产线的智能化和自动化水平。
原材料价格上升压制短期增长,新一代产品推出,业绩拐点出现。受产能瓶颈限制,2014-2016年营业收入CAGR为6.71%,2017年实现营业收入7.67亿元,同比增长7.15%;但产品结构优化、盈利能力提升速度较快,归母净利润2014-2016年CAGR为44.58%,2016年净利润同比增长49.74%至为9376万元。而汇率波动影响,2017年归母净利润同比减少22.94%至7225.13万元。我们认为随着原材料价格趋稳,公司高毛利新产品更新换代完成,产品价格提升到位,业绩拐点已确立。
内销空间及OBM业务开拓打开主业新空间。
(1)内销空间大,增速快。公司境外销售收入稳定增长。此外,目前国内防护型手套市场潜力巨大,公司积极开拓境内市场,内销规模2014-2016年年均复合增速达到30.37%,2017年实现内销收入1.43亿元,同比增长9.49%,占比达到18.59%。
(2)OBM业务推进顺利。目前公司持续提供创新产品和高水平优质服务,争取与更多国际品牌成为OEM和ODM的业务战略合作伙伴,同时主要通过美国GGS和上海康思曼销售自有品牌的产品。2014-2016年,公司OBM业务收入CAGR为6.31%,2016年销售收入达1.84亿元,同比增长6.68%,占比达到26.01%。
发达国家防护手套行业成熟稳增,国内潜在需求巨大。欧盟、美国、日本为功能性劳动防护手套的主要进口国,增长稳定,2008-2015年三国合计进口额CAGR为6.36%。中国为劳动防护手套的主要出口国,2008-2015年出口额CAGR为21.82%,2015年达到16.60亿美元,占全球出口总量的50.72%,成为世界第一大出口国。中国功能性劳动防护手套普及率较低,但由于就业人口基数大,潜在需求空间广阔,据我们测算,美国、欧盟和日本对特种手套的需求大约在7.9亿、9.8亿和2.7亿双。以2015年中国就业人数统计,推算中国目前年需求约共计52.5亿双,由于国内行业规范尚未完善,巨大市场发展潜力还处于待爆发状态。此外,考虑到其他发展中国家工业化进程的推进,全球劳动功能性手套的整体需求空间还非常大。
对标国际龙头安思尔和帝斯曼,以新材料研发为基础,新模式、多品牌、多品类领域探索空间巨大。
(1)安思尔集团:成立于1905年,产品覆盖工业用防护手套、医用乳胶防护手套、安全套及其它民用健康防护用品。2016年销售额15.73亿美元,EBIT为2.36亿元,为国际健康安全防护行业龙头。集团优势在于已经具备完善的OBM模式,长期专注于建立全球品牌,旗下多业务均拥有多个全球著名品牌,战略重点是通过创新、品牌建设、专注新兴市场发展、改善工艺流程等保证持续成长,借助外延并购快速打开抢占国际市场,加速全球生产配置,扩张丰富产品品类,并为客户提供定制化的安全防护一体化解决方案。
(2)荷兰皇家帝斯曼:115年历史的全球领先生命科学和材料科学公司,积极活跃于健康、营养和材料三大领域。公司的高性能材料以超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)高端品牌迪尼玛Dyneema为代表。Dyneema纤维拉伸特性、结节强度、耐磨性、耐化学试剂等属性优越,实际应用中能很好地替代传统钢材料和芳族聚酰胺纤维,得到市场认可。目前公司作为全球Dyneema提供者,研发出多种产品形式和六大技术平台,下游应用领域含海洋工程、重型吊装、国防执法、劳动防护、航空、商业捕鱼、运动休闲等多个行业,覆盖13个细分领域。2011-2016年Dyneema销售收入CAGR为4.9%,个人防护、劳保手套、运动领域将是未来增长亮点。
产业链纵横并拓空间巨大。纵向来看,目前公司业务结构呈现“橄榄形”--即中间制造环节强大,但是上游材料、研发,下游品牌建设和销售渠道方面仍待发展,我们认为公司向产业链上游和下游均有巨大的延伸空间。上游方面公司多功能高性能超高强高模的聚乙烯纤维及胶料等手套新材料研发成果不断落地,下游OBM业务及销售渠道方面具有潜力,同时有望推出定制化服务;从横向来看,安思尔除手部防护用品外,还包括其他防护产品(防护服、袖套、围裙等)、安全套等其他产品品类,考虑到康隆达在客户群体、技术掌握等方面与安思尔相比存在较高可比性,未来产品品类拓展空间广阔。
投资建议:公司为国内劳动防护手套龙头,未来有望以由美国公司GGS和上海康思曼为基础,着力从OEM/ODM向OBM转变,境内市场开拓空间巨大。参考行业龙头安思尔经验,我们认为康隆达向产业链纵向延伸和横向品类拓张空间巨大,借助上市平台优势,有望实现内生与外延双驱动式快速发展。考虑到上游原材料涨价将对公司2017年带来短期成本端压力,公司2017年综合毛利率有所下降,我们预计这一影响在2018年有望减弱或消除,预计公司2018-2019年实现净利润0.91、1.02亿元,EPS分别为0.73、0.81元/股,对应PE为49、44倍,考虑到公司业绩拐点向上确立,且新产品、新材料研发成功对应潜在空间巨大,给予“增持”评级。