宇通客车:业绩受行业及计提拖累,市占率提升仍有空间

业绩总结:公司发布17年年报,实现营业收入332亿元,同比减少7.3%;实现营业利润36亿元,同比减少18.3%;实现归母净利润31.3亿元,同比减少22.6%;每10股分配现金股利人民币5元(含税),现金股利支付率35.5%;加权平均ROE达22.5%(-9pp),整体业绩基本符合预期。

    受补贴政策、会计计提、财务费用影响,业绩首次出现负增长,但依然显著优于行业。公司全年累计实现客车销售67268辆(-5.2%),其中新能源客车销售24230辆(-8.5%),营业收入332.2亿元(-7.3%),归母净利润31.3亿元(-22.6%),上市以来归母净利润首次出现负增长,主要原因:1)补贴政策调整,公司新能源客车平均补贴减少15.6万元,16年抢装引起透支采购,导致17年大中型新能源客车实现销量85484辆(-20%);2)3万公里运营的资金拨付周期,导致17年利息支出3.3亿元(+279%),应收账款坏账准备计提5.1亿元(+40.4%)。公司业绩首次出现负增长,但依然显著优于行业。经测算,公司整体均价46万元/辆(-4%),其中传统客车均价35万元/辆(+2%)、新能源客车64.5万元/辆(-7.7%)。

    我们测算预计18年应收国补可转回1-3.6亿元。公司17年新能源客车国补金额53.4亿,占新能源客车收入比例33.3%,17年末应收国补115.6亿(不包括已办的应收国补保理31.5亿),已计提坏账9亿。我们预计16年及以前的应收国补为62.2亿,假设18年全部收到,计提可转回6.22亿,结合17年-18年转回/新增的坏账计提,我们预计18年财报中,应收国补可转回1-3.6亿元。

    新能源单车均价下降金额仅为补贴下降金额的24-35%,下游提价、产品升级效果明显。17年公司新能源客车均价64.5万/辆(减少5.3万元、-7.7%),补贴21.5万/辆(减少15.6万元、-42%)。单车均价下降金额仅为补贴下降金额的24-35%,表明公司通过下游提价、产品升级较好地减少补贴下降的影响。

    17年新能源市占率提升3.7pp至23.6%,整体市占率35.4%,持续提升空间依然广阔。根据工信部产量数据,公司新能源客车产量24722辆,市占率23.6%,较15-16年分别提升6pp和3.7pp,我们认为随着补贴逐步退出,行业洗牌加速,利于龙头依靠强劲综合实力提升市场份额。17年公司在大中型客车总体市占率35.4%(+2.9pp),因此国内新能源客车提升空间依然广阔。 海外销量增长18%,占公司销量比重12.5%、收入比重15.8%,海外市场注入增长动力。17年国内大中型客车出口20666辆(+11.3%),公司海外销售8412辆(+18%),高于行业增速7pp,我们预计随着亚非拉公共交通设施改善、欧盟新能源客车需求增强趋势下,海外市场将为公司再次注入增长动力。

    18经营目标收入增速2.4%。受新能源汽车补贴政策及行业总体需求大幅下滑影响,公司2017年359亿收入目标完成率为93%,18年公司收入计划为340亿元(+2.4%),成本计划为249亿元,费用计划为52亿元。 盈利预测与投资建议。受补贴政策调整影响,客车行业下滑较为明显,我们下调盈利预测,预计2018-2020 年EPS 分别为1.85 元(2.11 元)、2.13 元(2.39 元)、2.35 元,对应PE 分别为12 倍、10 倍和9 倍,维持“增持”评级。

    风险提示:新能源客车推广或不及预期;新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。