社服周报:酒店景气度持续验证,免税逻辑无碍

1.中国国旅本周调整7.26%,再现配置价值

    1)风格切换,大盘整体特别是白马股近期遭遇下挫。

    2)3月28日,制造业增值税标准税率由17%下调至16%,11%的低税率进一步下调1个百分点至10%。中免免税业务免除进口关税、进口环节增值税和消费税,此次国内制造业增值税标准税率下降,国产商品的竞争优势有所增强,市场有所担心。但我们觉得不用过度担忧,一方面中免依然具有有税商贸零售不具备的价格绝对优势,另一方面公司和免税供应商也存在重新谈判的议价能力,特别是现在规模提升之后议价能力提升,而且供应商方面会控制价差,保持免税相对于有税的吸引力。相反,免税也是全面减税,促进消费的手段之一,政策和竞争格局不断优化,促进国旅做大做强。

    3)目前日上批发环节,上海已经明确零加价,随首都机场新合同执行,北京采购渠道整合也已经完成。“港中免”作为平台,未来整合批发和香港业务;消费回流和升级背景下,针对国人出境前的市内店业务将是更大蛋糕,公司2018年工作会议也指出重点工作之一是积极争取“国人购物政策”发展市内免税店业务,目前该部分正在推进落地中。

    4)投资建议:2017年公司业绩高增长或来自渠道整合,未来规模+毛利率双升逻辑更为顺利,业绩提升空间依然充足。暂不考虑市内免税店、海南离岛政策可能放开等因素,我们维持此前测算,预计2018-2019年营收分别为423、474亿元,归母净利润为33.4、38.8亿元(假设日上上海部分2018Q2开始并表),同比增长33.07%、16.02%,对应当前市值为31、25倍。继续坚定推荐。

    2.首旅酒店:中端开业加快,RevPAR稳健增长

    1)开业提速,中端酒店体系逐步丰富 公司17年开店略超预期。我们强调,在中端酒店集中度急剧提升、跑马圈地的当下,开店数量反应公司品牌力和执行力,并将决定公司未来竞争地位。公司预计18年开业不少于450家酒店,其中中高端占比不低于50%,战略明确;经济型酒店收缩自营,严控加盟门槛,追求更高效益。中端酒店签约到开业周期约10个月,公司计划3年内中端占比达到30%。

    2)经济型升级,跨品牌升级与品牌内升级并举 2017年65家直营关店中有22家是升级改造为公司中端品牌,跨品牌升级已持续进行3年。

    经济型酒店自身升级方面,17Q4如家先期投放100家自营店进行产品3.0升级,试水至少三个不同投资级别的改造模型,预计18Q1改造完成,升级效果将在旺季得到验证,最优模型将进一步推广、进行快速复制;今年2月,如家酒店3.0代NEO产品在上海世纪公园店完成样板店建立,并完成标准制定。

    3)会员及直销体系不断推进 2017年末公司已有近1亿会员,相比16年底8033万会员,增长接近2000万人;全年公司自有渠道间夜数占比达80%,会员体系建设与公司酒店数量扩张相互促进,由于加盟费率相对稳定,CRS预订率的提升是加盟店贡献的重要增长点。 2017年公司与携程关联交易金额为7799万元,占酒店经营收入(即自有产权和直营部分收入,70.52亿元)的1.1%,OTA占比较低,公司预计2018年关联交易金额为8880万元。 4)投资建议:在16Q4高基数下,公司仍录得6.5%同店RevPAR增速;17Q4开店节奏加快,超预期完成17年开业计划;一扫之前市场对经营数据增速下滑及中端酒店开业进展方面的担忧。

    3.锦江股份:行业继续向好,业务进一步整合 1)酒店复苏,各子公司经营向好 2017年公司营收135.8亿元/+27.7%,营业利润17.76亿元/+49.4%,归母净利润8.82亿元/+27.0%,扣非净利润6.73亿元/+75.9%。增长主要是由于酒店业务增长较快,合并报表增加铂涛集团2个月数据及维也纳集团6个月数据,2016年8月完成定增借款利息减少,法国卢浮因政策调整获得税收返还,肯德基投资收益增加等。

    2)快速轻资产扩张,抢占优质物业 2017年公司净增开业酒店826 家,其中直营-38家/加盟+864 家。公司已开业酒店达6,694 家,其中直营1,055 家,占比15.76%,加盟5,639 家;客房总数65.96万间,其中直营客房11.88万间,占比18.29%,中高端房量占比约30%。17年净增签约酒店1,749家,其中直营-49家/加盟+1798家。

    对比几大龙头集团,锦江股份扩张最快,并坚定转向轻资产发展方向,计划将直营店占比降至5~10%。相对经济型酒店而言,中端酒店对区位、周边环境、物业框架条件等都要求都更加严格,优质的物业资源相对有限;签约期更长,一般为15年左右。在快速扩张策略下,锦江可以吸纳更多优质物业,较快的开店速度可能会制约短期RevPAR增长,但可为公司的长期发展提供后劲。

    3)17Q4经营表现强劲,高基数下稳步增长 17Q4,境内酒店平均房价提升为RevPAR提升的主要驱动,而境外酒店RevPAR增长主要靠入住率拉动。其中锦江系RevPAR147元/+5.3%,房价及入住率双轮驱动;铂涛系RevPAR128元/+11%,提价策略鲜明,甚至牺牲一定入住率,平均房价162元/+13.3%,入住率78.9%/-2.0%;维也纳系新开业速度较快,截至17年底共开业酒店754家,比16年增加290家,新开业酒店占比62.5%,维也纳系列酒店本身入住率基数较高,在新开业酒店爬坡期影响下,三项经营数据表现稳健,RevPAR219元/+0.7%;欧洲板块需求逐步好转,RevPAR35.3欧元/+4.1%。

    4)投资建议:锦江股份为连锁酒店行业龙头,在规模上占据绝对优势,中端产品丰富,扩张迅速,较高的开业速度叠加RevPAR提升,双重因素有望促进公司业绩加速释放。17年公司以后台整合为工作重点,精简冗余构架和重复开支后,规模效应将逐步显现。

    4.风险提示:经济下行风险;免税政策不及预期;酒店行业增速不及预期。