东诚药业:核药并购稳步推进,双寡头格局初步形成

核医学发展中外差距明显,国内市场增量空间大:核医学产业,根据应用领域可分成诊断和治疗两大板块,根据产品性质可分为核医学设备和核素药物两部分。从全球来看,核药市场中诊断类核药占比高达90%。诊断类核药是与核医药学成像设备配套使用的。目前影像设备包括X线设备、核医学成像设备等4大类,各有优缺点。

    科学家把核医学影像与CT影像相结合,开发了SPECT-CT和PET-CT,这类新型设备融合了CT和核医学影像的优点,产生了“1+1>2”的叠加效应,是整个医学影像设备未来的发展方向。目前北美和欧洲是全球最大的核医学市场,占比80%以上;国内核医学起步晚,SPECT/PET-CT普及率还非常低,近年来虽然发展迅速,但与欧美的差距仍很大,市场增量空间巨大。受益于核医学行业的发展和先进核医学影像设备的普及,国内诊断类核药市场有望快速成长。

    产品+核药房双线布局,双寡头格局初步形成:公司近年在核医药领域频频出手,目前已与中国同辐形成了对垒的态势,共同瓜分国内核医药市场。(1)在产品上,公司目前拥有包括锝[Tc-99m]系列影像剂、氟[F-18]脱氧葡糖注射液、云克注射液、碘[I-125]密封籽源等多款核药产品,涉及影像诊断和疾病治疗两大板块,适应症包括肿瘤、类风湿性关节炎等,产品线布局与中国同辐不相上下。(2)在核药房资源上,公司收购安迪科后共计拥有14个已建成、20多个在建或近两年拟建的核药房,近年将逐步完善核药房的全国布局。许多核药的半衰期短,限制了核药的远距离运输,需要就近配送,因此核药房是核药生产企业必备的设施,也是核药行业的护城河。核药房的建设成本较高,导致行业新进入者前期投入非常大,没有丰富核药产品线的公司核药房利用率低,性价比不高,限制了核药行业小规模企业的发展。

    全面的核药房网点布局巩固了公司在核药市场上的领先地位,我们预计国内核药市场将长期维持双寡头的市场格局。

    并购整合进入尾声,协同效应增强市场竞争力:自2015年控股云克药业以来,公司已通过并购多家核药公司深入布局核医学领域,待各子公司的核药产品和核药房整合完成后,公司有望利用新增的核药房网点来扩大产品的供应范围,实现资源共享(包括医院资源等),同时扩充的产品线也将提高单个核药房的利用率,实现协同效应,子公司的市场竞争力相对整合以前也会有所提高,进一步增强公司在核药领域的整体竞争力。

    原料药基本维持稳定,不确定因素消除:公司传统的原料药业务中,(1)肝素钠:受到环保督察的影响,上游肝素粗品价格上涨,导致肝素钠原料药价格近期有所反弹,我们认为今后环保监管趋严仍是政策的大方向,肝素钠原料药的价格仍有上升空间;下游肝素制剂的市场需求依然强劲,肝素钠原料有望重新进入景气周期。(2)硫酸软骨素:目前市场上硫酸软骨素价格较为低迷,已经达到2013-2014年的历史最低点。整体而言,公司现在的重心是大力发展核医学业务,原料药板块未来对于公司的业绩弹性不会特别大,因此公司今后不会采取激进的策略,基本维持这块业务的平稳,为公司提供稳定的现金流。

    投资建议:不考虑增发配套融资,我们公司预测2017年至2019年每股收益分别为0.24、0.40和0.61元。基于(1)国内核医学行业快速发展和巨大的增长潜力(2)核药行业寡头垄断的特殊性(3)核药行业标的的稀缺性(4)公司核药布局的日益完善,给予公司买入-B评级。