大北农:饲料销量稳步增长,费用端持续改善

结构调整叠加控费增效,经营绩效快速增长。2017年,公司实现营业收入187.42亿元、同比增长11.29%;实现归属于上市公司股东净利润12.65亿元,同比增长43.34%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润9.96亿元,同比增长23.08%;其中17Q4实现营收53.57亿元,同比增长7.05%,实现归母净利润4.26亿元,同比增长47.92%,业绩符合预期。费用率方面, 2017年度,公司三项费用率同比下降1.63个百分点至16.92%,其中销售费用率、管理费用率分别下降1.36、0.31个百分点至8.94%、7.13%,财务费用率略增加0.13个百分点至0.84%。

    2016 年始公司便以“增销量、降费用、提效率、增效益”为工作总基调持续推进各业务板块的费用调整,并取得良好成效,期间费用率已保持两年连续下降趋势,降费增效策略显著。

    主营饲料业务产品结构持续优化,销量收入稳步增长。2017年度,公司进一步加大市场开发力度,饲料销量和收入稳步增长,带动毛利额增加。2017 年公司饲料销量为443.93万吨,同比增长11.04%。其中①猪饲料销量369.17万吨,同比增长12.39%,比饲料整体销量增长幅度高出1.35pct。饲料产品毛利率同比增加0.16 pct至22.46%。同时,在公司持续优化猪料产品结构的战略下,高端猪料增速明显,教槽料、保育料、母猪料等高端猪料销量同比增长15.65%,比猪料销量增长幅度高出3.26 pct。②水产饲料销量38.08万吨,同比下降1.72%,但收入同比增长8.03%,毛利率同比提高近3.1pct。水产饲料销量略下滑的主要原因是2017年公司调整水产饲料业务产品战略,改变过去一味追求销量增长的模式,转向聚焦高端产品。③反刍饲料销量26.85万吨,同比增长13.75%,禽用饲料9.06万吨,同比增长8.08%。饲料业务一直是公司的主营业务,在行业迅速变革的背景下,公司加快业务转型,由经销商经销为主转变为规模猪场驻场服务模式为主,加大直销比例,并通过精简销售人员降低费用率进而提高公司的盈利能力。另一方面,公司持续优化猪料产品结构,聚焦高端、高档料市场,并制定了未来3年将公司高端料的市场占比由目前的7-8%提高到20%的目标。我们认为在生猪养殖行业规模化快速提升的背景下,更加注重养殖效益的大型养殖户对高端料的需求是不断增加的,而公司凭借现有的销售渠道和预混料的产品优势有望快速打开高端料市场。

    种子业务有所下滑,养殖业务逐步放量。2017年度,公司种子销售数量为2,549.11万公斤,销售收入为5.90亿元,同比下降11.20%,种子业务收入占主营业务收入的比重为3.17%。其中,水稻种子销售收入4.77亿元,同比下降9.39%,主要原因是受到水稻产业结构调整、审定品种众多、公司品种转型升级期等影响;玉米种子销售收入0.80亿元,同比下降10.96%。玉米种子销售收入下降是行业普遍存在的现状,主要是受到玉米行业整体库存较大、供过于求的现状未显著改善等因素影响。养殖板块,2016年公司通过收购、扩建、自建等方式持续加大下游养殖业布局,截至2017年末,公司控股子公司母猪存栏约5万头,商品猪存栏约43.15万头,全年共出栏生猪约64.25万头(不含参股养殖公司),生猪收入为10.18亿元,同比增长52.62%。从销售占比看,生猪销售业务收入占主营业务收入的比重为5.46%,成为公司一项重要的收入来源,且与公司的饲料业务融为一体,互为支撑。随着公司生猪产业链的不断完善,公司养殖板块的业绩增量亦将逐步提升。

    盈利预测与投资评级。在公司大力推进实施“服务大升级、产品大提升”发展思路下,目前公司饲料业务结构调整成效已经显现,其他各业务板块也逐步改善。随着公司持续推进精细化管理,提高经营效益,未来销售费用率和管理费用率仍有一定的下降空间。我们预计公司2018、2019年实现营业收入220.40、265.56 亿元,同比增速17.60%、20.50%;实现归母净利润15.08、17.81 亿元,同比增长19.2%、18.1%;EPS为0.36、0.42元,目前股价对应2018-2019年PE为15.9倍和13.7 倍。参考行业平均估值给予公司 2018年20-23倍PE,6-12个月合理区间为7.20-8.28元,维持对公司的“推荐”评级。

    风险提示:饲料销量不及预期、原材料价格大幅上涨、生猪产能扩张不及预期、猪价大幅下跌等。