同仁堂:全年业绩增长稳定,海外渠道继续拓展

事件:公司2017年营业收入、扣非净利润分别约为133.8亿元、10亿元,同比增速分别约为10.6%、9.8%;2017Q4营业收入、扣非净利润分别约为35.9亿元、1.9亿元,同比增速分别约为12.5%、16.5%。

    全年业绩增长稳定,海外渠道继续拓展。2017年公司营业收入约为134亿元, 同比增长10.6%;其中医药工业收入约为81.6亿元,同比增速约为8.8%;医药商业收入约为67.6亿元,同比增速约为17%,期间内公司自有零售药店达到700家,数量增加超过22%;由于公司部分产品通过子公司药店销售,故工业与商业之间存在着内部抵消。从参控公司角度看,同仁堂科技收入、净利润分别约为50亿元、9.7亿元,同比增速分别约为7.7%、14%,期间内业绩增长稳定,产品结构继续优化,且同仁堂国药对其贡献继续增加;同仁堂国药收入、净利润分别约为11亿元、4.4亿元,同比增速分别约为7.7%、15.9%,其零售终端数量增加到80家(其中香港新增2家,非香港地区增加11家),拉动产品销量增长。从产品角度看,心脑血管领域收入约为23.5亿元,同比增速约为9%;补益类约为15.9亿元,同比下降约为1.3%,但其毛利率提升约为3.7%, 收入下降对利润影响有限,预计二线品种牛黄上清丸、柏子养心丸等增速或超过15%,安宫牛黄丸增速预计10%左右,同仁堂大活络丹及牛黄清心丸增速约为5%-10%。2017年公司扣非净利润约为10亿元,同比增速约为9.8%,增速提升约5个百分点,具体分析如下:1)公司毛利率约为46.2%,提升约0.2个百分点。其中医药工业毛利率为30.8%下降约0.8个百分点、医药商业约为25.2%提升约1.7个百分点;2)期间费用率约为28.8%,整体维持稳定。从单季度来看,Q4营业收入、扣非净利润分别约为35.9亿元、1.9亿元,同比增速分别约为12.5%、16.5%,均高于全年水平,主要为单季度销售力度加大所致, 且费用控制加强。我们预计2018年收入及净利润增速或超过10%。

    品牌中药龙头企业,长期看好公司发展。1)政策受益明显,国企改革值得期待。a、《中医药法》正式实施后,首批经典名方落地预期强烈,公司储备的经典名方或迎来价值重估,将明显提升公司产品线价值;b、国企改革预期强烈,或启动员工激励与资产注入,预期将加速公司成长;2)消费升级利好,多渠道拓展促进销量增长。a、居民收入水平提升带动保健类消费,品牌中药治未病属性较强且深入人心,受消费升级影响销量将迎来增长。b、通过自建与合作等模式, 加快布局零售药店、电商渠道等提升品牌壁垒,将拉动二线潜力产品增长;3) 海外市场增长潜力较大。同仁堂国药对香港市场及海外市场继续拓展,将带动其业绩快速增长。

    盈利预测及评级。我们预计2018-2020年每股收益为0.83元、0.95元、1.08元(原预测2018-2019年每股收益为0.85元、0.97元,调整原因为业务毛利率变化),对应PE 分别为42倍、36倍、32倍。公司产品储备丰富,海外业务拓展顺利,存在国企改革等潜在的股价催化剂,维持“增持”评级。

    风险提示。原材料价格波动风险,产品销售或不达预期风险,新产能释放或慢于预期,汇率波动风险。