贵州茅台:无需担心预收款下降,18年高增长确定

支撑评级的要点

    17年茅台酒需求强劲、加速增长,销量增31.9%,营收增42.7%,普茅一批价升45-50%。茅台酒17年销量3.02万吨,同比增31.8%,虽然茅台酒未直接提价,由于直销和非标占比提升,因此均价同比上升8%。估计直销、非标、电商增速较快:2017年公司直销3,673吨,同比增长1,690吨;估计非标增速较快,如生肖茅台等;2017年公司通过集团电子商务公司销售20.9亿,同比增10亿。2017年普茅一批价均价同比升45-50%,最新批价1,520-1,550元。根据我们估算,扣除预收款、渠道囤货的影响后,终端实际销售额与报表增速基本匹配。

    17年末预收款同比降31亿,16年末预收款同比增93亿,但我们认为无需担忧,蓄水池部分预收款降幅并不大。茅台的预收款可分为两类:(1)已打款已发货,但还没开票,可作为蓄水池用于进行盈余管理;(2)已打款没发货,可以理解为是真正的预收款。17年初开始,茅台缩短了打款提货周期,从而减少预收款绝对额,估计已打款没发货的预收款占比大幅减小,与16年变化方向相反,而17年末蓄水池部分预收款降幅并不大。

    1招商推动系列酒17年大幅放量,18年规划微增。2017年系列酒销量2.99万吨,同比增113.2%,收入同比增171.5%。17年末经销商数量3,083家,同比增长27.6%,增加的主要是系列酒经销商。根据茅台官网,2018年系列酒计划微增,销量3万吨。

    18年业绩确定高增长,随着新一轮提价周期开始,2019-2020年将继续提价。年报提出18年计划营收增15%左右,不过我们判断18年收入有望远超这个规划,类似于17年。17年末茅台酒价格平均上调18%左右,因此18年业绩确定高增长,预计茅台销量增10%左右,非传统渠道占比提升将提高产品均价,总体价格涨幅超过20%,18年收入增30%以上,净利增40%。17年末提价是新一轮提价周期的开始,当前的进销差价仍高达500-600元,因此2019-2020年公司有能力持续提价。

    评级面临的主要风险

    渠道库存超预期。

    估值

    预计18-19年EPS30.36、39.08元,同比增41%、29%。我们判断18年业绩高增长,19-20年继续提价的概率较高,维持买入的评级。